随着通胀抬头，政策紧缩预期也在升温。主流机构预期，5月份CPI将达5.5%，6月份或超过6%，端午节期间可能加息。在政策声音方面，人大财经委副主任吴晓灵日前强调，央行不会放松货币政策。

    这一预期加大了投资者恐慌情绪，沪指从上周的2853点跌到周二收盘的2743点。有观点认为，市场对政策紧缩的反应过度。但是，官方和民间的一些调研都显示，经济实体对紧缩的感受程度有过之而无不及，量化的指标是企业尤其是中小企业资金成本飙升。

    人行温州中心支行民间借贷利率监测显示，3月末，温州民间借贷市场综合利率水平为24.81%。有媒体报道称，江浙等地的民间借贷利率有的甚至高达日息1厘。中小企业的政策感受已经明显超过2007年至2008年的那轮紧缩周期。

    笔者的一位朋友刚刚从江浙等地调研回来，他们的判断是，目前企业的资金成本与2007年加息周期末端时候大致相同，但企业普遍反应目前实体经济景气程度比2007年有明显降低。其实，从名义利率看，目前一年期贷款基准利率与2007年最高时相比尚有一个百分点左右的差距。

    为什么实体经济尤其是中小企业对政策紧缩的感受如此强烈？这一方面在于当前的紧缩政策与上一轮经济周期面临的约束条件明显不同，虽然本轮紧缩的加息力度与2007年紧缩周期末端各期限贷款利率存在一个百分点左右的差距，但目前的经济增速已明显弱于当时。

    另一方面，在目前的决策框架下，货币当局主要参考银行间利率、M 2的历史常态水平。目前M 2同比增速已经回落到历史常态水平，一年期名义贷款利率与2007年相比尚存在一个百分点左右的差距。但是，由于货币政策的操作主要参考银行间利率，一个潜在的结果是，银行间流动性与实体经济所感知的流动性紧张程度可能存在明显差异，结果是中小企业将更多地承担政策紧缩的成本。实际情况也是如此，虽然信贷投放较常态并未明显压缩，但由于前期开工的大项目，吸附了大量资金，导致中小企业普遍资金吃紧。

    目前看来，经过11次上调存准率和4次加息，总需求平稳回落的趋势性已经明确。虽然目前的通胀上行趋势、流动性持续收紧、企业融资难度上升、欧债危机升级和国内经济明显回落等诸多因素交织，但考虑到货币政策的时滞效应，继续紧缩应该缓行。

    回顾历史数据，G D P与CPI见顶回落的时间差通常为三个季度，M 2与C PI见顶回落的时间差通常为7至8个月。去年4季度以来，中国经济已经连续回落两季，M 2同比增幅也在去年12月见顶。有专家经验性地推断，通胀高点会从二季度后移到三季度。

    实际上，目前关于紧缩继续与否、政策超调风险的讨论，也反应出决策层对是否继续紧缩的犹疑。方正证券对吴晓灵表态的解读是，尽管当前还是通胀单一目标制，但已经开始关注经济放缓，政策在二季度末三季度初进行调整基本已成定局。不少机构预期，虽然6月份准备金率和利率仍将各上调一次，但下半年准备金率调整频率将明显降低，加息可能仅有一次。