2011年三季度，全球经济进入新一轮危险时期，美国经济疲软程度超出预想，债务上限谈判僵持不下，导致美国主权评级被首度下调；欧洲主权债务危机持续恶化，并蔓延到意大利和西班牙等大型经济体，欧洲银行业危机再现。由于市场大幅动荡，“二次衰退”风险急剧上升，发达经济体央行再度携手合作注入流动性。为应对挑战，预计在“扭转操作”之后，四季度美国仍可能推出新一轮量化宽松货币政策，欧洲各央行也会扩大资产购买计划。同时，兼有财政赤字和贸易赤字的新兴市场国家，出现危机的风险在增加。危机当前，需要世界各国携手合作，应对挑战，四季度世界经济将会在衰退边缘疲弱运行。

“二次衰退”风险加剧，宏观政策悄然转向

总体看，尽管上半年的一些短期性冲击因素消失，但三季度全球经济疲弱复苏的步伐依然超过我们上期报告的预期，我们维持2011年全球经济增长3.0%的预测，下行风险依然较大。各主要经济体宏观政策已然转向，世界各国再度携手应对危机，有利于缓解风险。

(一)全球经济“二次衰退”风险呼唤新的政策行动

2011年三季度，日本灾后重建、大宗商品价格回落等因素对全球经济有所推动，但未能扭转经济颓势。特别是美国上半年经济增长被大幅向下修正，显示全球经济增长疲软程度远弱于此前数据所展示的图景；美国国会两党因债务上限谈判僵持不下，最终导致美国主权信用评级被首次下调；欧洲的主权债务风险进一步蔓延到意大利和西班牙等大型经济体，欧洲银行业风险敞口增大。这些因素导致国际金融市场动荡不安，融资成本上升，投资者与消费者信心遭受重创，大大抵消了正面因素对经济增长的推动作用。摩根大通编制的全球制造业采购经理人指数显著下滑，达到50.0的枯荣分界线；欧美国家不得不紧缩财政政策，内需疲弱，失业率居高不下；新兴市场因持续的货币政策紧缩和局部地区政局动荡，经济增速下滑，很难与发达市场“脱钩”。

我们的全球经济运行指标监测显示，三季度全球GDP环比增长2.8%，较上季度略有回升，但远低于2009年下半年经济复苏以来的平均水平；同比增速2.5%，继续处于低位。与此同时，尽管大宗商品价格有所回落，各国总体通胀依然持续上行，全球经济接近滞胀边缘。预计四季度全球经济受国际金融市场动荡的冲击，增速回落到2.7%左右；在经济疲软、大宗商品价格回落的推动下，通胀风险有所降低。如果没有宏观政策支持，全球经济陷入“二次衰退”的风险加剧。危机当前，迫使各国扭转政策取向，并呼唤国际社会再度携手合作，共克时艰。9月下旬，各国财长与央行银行家齐聚华盛顿，会诊危机症结并探寻解决方案，表示将“采取果断行动，应对全球经济面临的危险”，奠定四季度政策基调。

(二)美国经济超预期疲弱，财政、货币政策齐发力

由于“二次衰退”风险加剧，美国宏观政策在三季度事实上已经迅速转向。根据债务上限谈判达成的协议，未来美国财政赤字需要大幅削减。但是，为了提振经济，美国奥巴马政府于9月8日提出了新的就业促进法案，推出增加基础设施开支、为企业与工薪阶层减税等计划。显然，中长期的财政整顿需求悄然让位于短期的经济增长目标。美联储在8月份做出将低利率维持到2013年年中的承诺之后，9月份推出4000亿美元的“扭转操作”，力图通过压低长期利率继续刺激经济。如果政策效果不彰，经济下行风险继续增加，四季度美联储仍有可能推出第三轮量化宽松货币政策(QE3)。因此，我们预期在强力的政策推动下，美国四季度经济有望避免重现衰退，环比年化增长率维持在1.5%左右。

(三)欧盟受累于债务危机，将紧财政而松货币

由于债务风险加剧，欧洲国家的宏观政策处于巨大的矛盾之中。就财政政策而言，为了维持投资者信心和获得国际社会的救援，各国纷纷推出了整顿财政的计划，压缩政府开支、削减社会福利、增加税收，这对经济增长极为不利。就货币政策而言，欧洲央行在三季度开始转向，在连续两次饱受争议的加息举措之后，欧洲央行两次进入债券二级市场，购买意大利和西班牙政府债券，并扩大对欧洲银行业低息贷款的规模。9月中旬，全球五大央行采取协同行动，向欧洲银行体系注入急需的美元流动性，以稳定市场。预计四季度欧洲央行甚至可能采取降息行动，控制通胀的目标已经让位于迎战“二次衰退”的压力。我们预期欧盟经济将在2011年下半年疲弱运行，三、四季度的平均增速在1%以内，甚至可能陷入负增长。

(四)日本经济将从灾后重建中复苏，维持宽松政策取向

日本经济在2011年上半年的衰退主要是受到大地震、海啸和核危机的冲击，日本政府加大了财政支出力度。随着灾后重建中供应链逐步修复、投资与消费需求回暖，工业生产和进出口强劲反弹，第三季度日本经济将恢复增长，预估环比年化增长率可达到4%左右。预计第四季度，因全球经济普遍较为疲软，日本经济的外需将会回调；而且，电力短缺问题在短期内尚无法解决，强势日元也会对出口形成较大拖累，预计四季度GDP增长速度可能回落到3%左右。从全年来看，下半年的经济增长仍无法弥补此前连续三个季度衰退产生的损失，日本经济2011年可能出现大约0.5%的负增长。

(五)新兴市场增长高位放缓，政策趋于稳健

新兴市场经济体总体上保持较为强劲的增长势头，不同区域之间差异明显。下半年，由于受到外围环境的冲击，经济增长放缓，货币政策也随之转向，从此前的持续紧缩趋于稳健。

总体看，新兴市场呈现了经济增速放缓与通胀高企并存、与发达国家经济走势从“脱钩”转向“挂钩”的新动向，需要高度关注资本流动大进大出的风险挑战。在过去的一年中，全球流动性泛滥以及新兴市场强劲的增长使得大量资本流入该地区寻求更高回报，各国央行不得不提高利率，以抑制由此引发的本币升值和输入型通胀的不断上升。种种迹象表明，西方发达经济体复苏放缓的影响开始在新兴市场蔓延，那些严重依赖出口的经济体受到的压力尤为明显。全球投资者风险偏好开始转变，更加关注流动性风险和主权信用风险。在目前低利率环境中，多数长期机构投资者可能为了降低风险而接受较低的回报。在此过程中，新兴市场或将面临资本大规模流出的冲击，货币与金融稳定将受到影响。

金融状况持续恶化，国际金融市场大幅动荡

四季度，由于主要发达国家的经济增长被大幅向下修正，投资者被迫重新评估金融资产价值，特别是对经济增长较为敏感的股票、公司债券与被金融化的大宗商品。与此同时，美国主权信用评级被下调，欧洲主权债务危机恶化并蔓延，进一步加剧了金融市场的恐慌和动荡。主权债务危机恶化，扩大了银行业的风险敞口，欧洲银行间市场融资条件收紧。国际资本涌向安全资产，黄金、美国国债以及避险货币价格飙升，新兴市场和欧洲货币贬值。预计四季度全球经济走向、欧洲主权债务和银行业危机将主导国际金融市场的波动。

(一)金融危机风险指标大幅上升，金融市场状况持续恶化

2011年上半年，综合反映美国金融市场整体风险状态的金融危机风险指标(ROFCI)相对稳定。但是，8月以来美国和欧洲金融市场出现重大变化：标准普尔下调美国主权评级，美国债务危机风险上升，就业增长缓慢，失业率持续维持高位，实体经济再次衰退的风险上升；欧洲债务危机不断恶化，银行业受到直接影响；新兴市场经济增长开始减速；全球经济增长预期被不断下调。这些因素导致ROFCI大幅上升，8月份从7月的42上升到53，增幅和2007年8月次贷危机爆发、2008年9月雷曼兄弟倒闭、2010年5月欧洲债务危机爆发之际相似。9月份，由于与银行相关的股指跌幅、债券利差、泰德利差(Ted)等相关指标恶化，ROFCI维持在53不变。ROFCI指标显示美国在未来季度发生金融危机的概率在上升，目前看来在50%以上。

(二)经济前景暗淡，股票与大宗商品价格下滑

公司股票、债券价格和能源、粮食、矿产品等大宗商品价格与实体经济基本面的关联性是最强的。因为经济增长强弱直接决定能源、原材料等各种生产与生活投入资料的需求，并影响到公司盈利前景。市场流动性、投机资金的余缺只能影响其价格的短期波动，而无法左右其长期运行的价值中枢。在2011年三季度，这种特征表现得尤为突出。由于美国经济增长的历史数据大幅下调，特别是2011年上半年的增速大大低于此前的统计数据；欧洲经济二季度环比增长率仅为0.2%，疲弱程度超出预期，这意味着公司的盈利前景、大宗商品的需求预期在此前是被高估的，因此投资者必然对公司股票与债券，以及被金融化的大宗商品进行价值重估。因此，自7月份美国GDP数据发布以来，全球股票价格持续下行，公司债券收益率上升，大宗商品价格走低。特别是欧洲主权债务危机恶化以后，全球经济增长前景更加恶化，强化了此类金融资产价格的低迷走势。

预计2011年下半年，全球经济增长将略为优于上半年，各国宏观政策的转向也有助于增强投资者信心，全球公司股票、公司债券与大宗商品价格将有所整固，并小幅上行；但是，整体疲软的基本面将难以支撑其价格收复年内的损失。

(三)债务问题表现迥异，发达国家国债市场冰火两重天

美国、日本和欧洲三大经济体的债务问题有着巨大的差别。

美国作为世界最主要的储备货币国，美国国债具备了天然的优势，成为全球金融市场的定价基准和安全港，再加上美联储持续购买国债的支撑，因此在金融动荡时期倍受投资者追捧。日本国债市场相对封闭，在国内高储蓄率的支撑之下，也俨然成为国际金融市场的避风港。市场高度开放、主权债务危机重重、面临一体化货币解体风险的欧洲国债市场，被投资者弃如敝屣，“欧猪五国”国债收益率大幅飙升，再融资困难重重。

四季度，预计美国和日本持续的量化宽松措施将继续支撑其国债市场走高。欧洲国家将面临危机扩大化的冲击，前景不容乐观。最可能的情形是，为避免危机失控，欧洲国家进一步联合起来，扩大EFSF的规模；欧洲央行进一步降息和推出购买主权债务的新计划，这将有利于欧洲债券市场的稳定。

(四)国际资本避险情绪升温，安全货币持续升值

随着经济衰退风险加剧，国际资本避险情绪升温，2011年三季度，黄金、美债等安全资产和美元、日元、瑞郎、人民币等安全货币受益最大。与此对应的是，欧元、英镑、澳元和其他新兴市场货币遭受了国际资本流动的冲击，贬值幅度较大。在新兴市场，由于经济增长前景恶化，金融市场动荡加剧，国际资本加快流出。三季度以来，巴西、印度、印尼、韩国、墨西哥、俄罗斯和南非等国货币一反过去的升值势头，出现较明显的贬值倾向。

展望第四季度，由于国际金融市场的避险需求依然强烈，安全货币依然面临较大的升值压力。特别地，美联储的“扭转操作”由于没有扩大资产负债表，可能进一步增加海外投资者对美国国债的需求，美元可能维持相对强势的状态。人民币、日元和瑞郎等，仍将继续面临升值压力。对其他新兴市场国家货币而言，由于经济下滑势头更趋明显，国际资本流出风险加大，货币贬值的压力仍将较为显著。

(五)国际银行业受到牵连，银行间市场流动性趋紧

美欧银行业受主权债务问题的牵连较大，2011年三季度以来，美国和欧洲部分大银行已被主要评级机构下调评级，银行融资成本不断攀升，银行股价大幅下跌，债务保险价格CDS上升，发生流动性危机的风险在加剧。最近，主要发达经济体央行联合向银行体系注入流动性，不禁使人联想起2007-2008年金融危机期间的情景。与2008年相比，目前欧美各国对银行的监管在不断强化，低利率背景下的冒险活动在减少，银行杠杆率下降了许多。但是，欧元区主权债务危机迟迟未能解决，疲软的经济状况将进一步恶化银行业经营业绩，四季度必须高度关注欧美银行业发生新一轮危机的可能性。