近期，钢价展开回调，且由个别城市向全国扩散。钢价回调的原因，我们认为关键因素是需求低于预期，即天气因素导致的下游需求启动迟缓。同时，资金的表现也低于预期。由于大多数银行1月份出现超贷现象，2月初的贷款出现不同程度收紧，甚至有部分银行2月份至今贷款发放额度为零的情况。

　　针对未来，我们认为钢价短期回调将继续，回调的空间取决于高库存和高成本的博弈。回调的结束时间预计在2月底或3月初，原因有三点：首先，下游需求将随着气温回暖而逐渐恢复属于季节性因素，应为大概率事件；其次，目前钢价已充分反映市场悲观预期，未来需求的小幅改善将产生较大的边际效用；最后，我们认为2月上旬的资金情况属特殊情况，也不可持续，即资金短期影响偏利空，但预计会逐渐好转，甚至可认为目前处于资金最差的时期。我们认为当前钢价回调属于“黎明前的黑暗”，回调后将实现价格的上涨。

　　高库存短期将促钢价回调

　　今年春节以来钢铁的库存增量为412万吨，较去年高出8.3%，其中节后第二周为112万吨，相当于去年的3倍。分品种来看长材增长明显，而板材要少得多。库存增长的原因毫无疑问属于季节性因素。而库存增幅相对较高的原因则包括：首先，今年春节提前、天气寒冷和资金紧张三因素的叠加，使得节后需求特别是长材需求启动较为迟缓。这可从数据上得到印证节后两周的平均走货量同比下降17%，且目前仅恢复至去年节后第二周的70%左右。

　　另外，虽然今年春节前后粗钢日均产量为167.8万吨，较去年同期下降7万吨，但其降幅仍明显低于需求。当然，开平量同比增长3%，说明了热轧下游恢复相对较好。其不仅能解释板材库存增加相对较少，也证明了即使板材需求上涨，也未能改变总需求下滑的趋势，即季节性因素和资金因素强于往年。

　　历年节后库存的高点，均出现在2月底或3月初，我们认为，库存再增加两周为大概率事件。基于往年规律近两年节后第三周增幅均在50万吨左右，我们预计今年高点超过去年，乃至创历史新高为大概率事件，总量将有望突破1900万吨（目前已达到1849万吨），高库存名副其实。高库存对钢价肯定是利空，关键的是，在资金紧张的条件下，该利空本身被放大，而且有了短期催化。以上可解释2月初钢价的下跌，也是短期钢价继续回调的原因。

　　高成本将部分对冲高库存

　　我们认为近期成本对钢价的支撑将部分对冲高库存的影响，按我们的框架，成本支撑遵循矿价—出厂价—市场价的传导路径。短期内矿价继续坚挺的可能性依然较大，原因仍为前期强调的内矿供给受气候因素制约，以及澳洲飓风、巴西洪灾等减少矿山发货及招标的行为。另外根据模型测算，149美元/吨的外矿价格对应的螺纹成本在4250元/吨，目前主要品种市场价格均已与成本倒挂。成本虽绝对值不高，但由于已明显倒挂，即为相对“高成本”。实际上，主流钢厂已经上调出厂价格。宝钢上调3月份价格最主要原因即为成本上涨，而浦项等钢厂受同样的原因，出厂价格也出现了上调。

　　所以我们认为，目前由于矿价继续坚挺，同时其成本支撑已经传递到钢厂层面，钢厂跟风上调的将增多，即对市场价格的支撑在增强。在钢厂价格上调的支撑下，短期钢价下跌有限。同时，2月底3月初在需求好转及其边际效用的影响下，资金度过当前最艰难时期的情况后，钢价的上涨将迎来更多利好。