“高达10万亿的地方债务背后，是土地财政与金融安全的生死与共。困难倒逼改革，在财政相对困难的今年，管理层紧缩地方债，强化财经纪律，这传递出的是坚定的决心：速度宁可慢一点，也不要膨胀的、建筑在房地产泡沫海市蜃楼上的GDP”

    6月26日，十一届全国人大常委会第二十七次会议审议了预算法修正案草案二审稿，明确“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。在金融和财政形势异常复杂的当下，这一消息意味着以最高立法的形式关闭了地方政府自主举债的大门。

    4万亿“后遗症”

    今年以来，在复杂的内外环境下，经济下行压力加大，税收增长乏力，财政形势吃紧。前些年，地王迭出，新高迭创，依靠土地收入过得十分滋润的地方政府，今年叫苦不迭，动用各种手段“倒逼”，特别是希望在地方债的发行上能“给政策”，但中央依然坚定地锁紧地方债的闸门，地方债必须由中央财政代发，本息自付。

    地方债的严控本质是土地财政和土地银行相互碰撞的开始，倒逼管理层痛下决心。过去10年间，伴随着中国经济的高速发展，商业银行以土地作为抵押物和以地方政府信用背书的资产规模呈现爆炸性增长，土地价格的过度膨胀自然吹大了银行资产的肚皮。许多城市地价在过去10年间的平均涨幅在20倍以上，土地出让金已经成为地方的“第二财政”。

    然而，土地囤积、城市扩张伴随着高房价相互推波助澜，土地市场同样潜伏着巨大的金融风险。应该说，2008年的这场金融危机深刻影响了中国的融资格局，特别是2008年的4万亿元经济刺激方案出台后，各地的平台公司一夜之间铺天盖地，家家都抢着报项目。有的项目口头上念叨了十几年，没土地、没规划、没环评，但赶上一轮大干快上的好形势，先报了再说；许多规划无序、论证不够的项目在抢抓机遇的口号声中“霸王硬上弓”、仓促上马；而各家银行在货币政策突然松动时，也面临着项目选择方向的迷失，只要一听说是政府的基础设施项目就来劲，一哄而上去抢。许多项目缺乏科学的评估论证和决策程序，银行跟进主要是冲着各级政府以土地储备中心为主的融资平台，但个中潜在的风险不容忽视，“财神爷”一不小心就成了“土地爷”。

    贷款监管薄弱

    审计署2010年底的审计报告显示，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元。而银监会对一些重点地区平台的“解包还原”中发现，这一轮信贷狂潮中，以土地为抵押物的贷款普遍存在监管薄弱的问题。

    许多贷款没有一一对应的资产，许多抵押物被重复计算或者高估冒算，一块地多头重复抵押、融资，“一女几嫁”的情况非个别现象。有的土地证都没有，只有复印件，有的虽有土地证，细一看土地的附属物是公共设施，如医院、公园或者文化设施，抵押物变现几乎不可能。有的地方甚至用高速公路绿化带的土地拿来抵押，忽悠银行，居然成功贷到款，而现在看来，这些贷款大量悬空，所谓的土地抵押就是一个吸金的“黑洞”。

    过去10年间累积的数据表明，中国大型银行体系内土地及房地产相关的贷款占到贷款总额的25%以上。而股份制商业银行在激烈的竞争中后来居上，抢占市场的份额甚至高达40%，这还没有算上这两年堆积的相当体量的信托和票据融资。

    事实上，如果单纯从杠杆率上看，中国银行业因为衍生工具的空白，对房地产的敞口并没有像美国和欧洲银行那样被放得那么大，但是以土地为抵押标的过度融资行为普遍而广泛存在。商业银行体系的土地和房产抵押物从1998年的几百亿堆积到现在的数十万亿的天文数字，而这都是以土地价格只涨不跌来假设的。

    地价不跌神话破灭

    次贷危机前，耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒在一个研讨会的间隙问房地美的首席经济学家弗朗克·诺沙夫，是否进行过对土地和房价下跌的压力测试，弗朗克回答说，做了，他们甚至已经考虑到了全国房价下跌13%-14%时可能发生的情况。罗伯特·席勒又问他：“下降超过这个幅度时又该怎么办呢？”弗朗克回答说，这样的跌幅从来没有出现过，至少是大萧条以来从来就没有出现过。然而，不幸的是，半年以后，“从来就没有出现过”的事情出现了，“两房”和雷曼破产引爆了美国的次贷危机，一场百年不遇的金融风暴席卷全球。

    在土地价格狂飙的流金岁月，地方政府和银行都有“土地崇拜”情结，只要有地，满打满算、高估冒算都能玩得转。但这都是寄托在经济增长率保持在较高水平之上。然而，经济一旦失控，政府手中掌控的有价资产突然面临变现难，这时他们才知道，中国房地产金融体系没有衍生工具市场，风险的传导和分散通道主要靠银行，如果土地“市场失灵”，房地产市场冷却，照单全收的必将是银行。

    从金融危机和欧债危机中，我们看到了房地产与金融的密切捆绑，房地产与金融业已经形成“一损俱损，一荣俱荣”的状态。而中国银行体系内，由于占负债大头的短期存款与长期房地产贷款之间亦存在严重的期限错配，因而在经济周期性波动和利率频繁变动中，以土地为抵押物的金融风险是个“无底洞”。

    整治资产价格泡沫

    鉴于以土地为抵押物的过度融资风险向政府和银行集中，必须在各级财政之间、财政和金融体系之间构建防火墙，防止地方官员任期内寅吃卯粮，无度举债，最后将“包袱”扔给后人，火烧连营，酿成更大的财政和金融风险。

    在地方负债率偏高，且新增负债有增无减的背景下，以最高立法的形式明确“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，这标志着中央政府已经认识到无序负债、过度负债和一笔笔糊涂债的严重性，并考虑要着手解决。

    而财政和金融是一对连体婴儿，在加强对政府负债管理，建立财政和金融体系之间的防火墙的过程中，配套的金融和财税改革必须提上议程。高达10万亿的地方债务背后，是土地财政与金融安全的生死与共。困难倒逼改革，在财政相对困难的今年，管理层紧缩地方债，强化财经纪律，这传递出的是坚定的决心：速度宁可慢一点，也不要膨胀的、建筑在房地产泡沫海市蜃楼上的GDP。对于中国经济而言，增长的内生动力从来都不是问题，而真正要下决心解决的依然是结构调整和转变发展模式，坚定不移地治理以高地价和高房价为代表的资产价格泡沫。