下半年共52万吨BDO产能将释放，山西三维(5.97,-0.11,-1.81%)面临BDO价格下滑及库存积压风险

　　从第一次公布预案算起，山西三维(000755.SZ)这次定向增发已行进10个月之久。中途一度杳无音讯。

　　投资者显然已无耐心。去年9月19日公布增发预案至今年7月30日，山西三维股价下跌42.08%。

　　2012年7月30日，山西三维再度抛出的定增公告，表示预案已有所调整。调整包括募投项目、增发价格与发行股数等。

　　2011年9月公布增发预案后迟迟没有进入实施阶段，山西三维回应表示，去年的增发预案在山西省国资委审批环节被卡。“国资委方面对于公司的增发有一些看法和要求。”

　　前次增发预案“卡壳”国资委

　　作为国有控股公司，并且交易标的包含国有资产(电石公司)，山西三维增发方案必须经过山西省国资委的批准。地方国资委尚未批准，增发便无法进行。

　　某央企旗下券商的投行保荐人称：“增发方案没有通过地方国资委的案例还是相对少见的，比较多的情况都是在证监会环节被否或者是上会后一直没有消息。”

　　山西三维证券事务代表梁国胜则向理财周报记者表示：“之所以对今年的增发预案做了一定的修改和补充，主要是因为去年预案的一些前期工作没有做好。”当记者问及具体是哪些“前期工作”时，梁国胜称“不便透露”。

　　不过，通过此次的预案调整，或许可以找出些端倪来。

　　最明显的变化是募投项目的变化。去年9月预案中新建3万/吨PTMEG生产线项目取消，调整为补充公司流动资金。对于募投项目发生变化，梁国胜回应说，“由于公司已经有了两套PTMEG生产线共计5.5万吨/年的生产能力，所以这次增发就不投了。”而山西三维今年的半年报中显示，的确有一套3万吨/年的PTMEG工程正在建设中。

　　第二个调整为增加了增发认购方。原先是阳煤集团以其持有的电石公司80%股权、省经贸集团以其持有的电石公司20%股权认购部分股权，后增加了阳煤集团的全资子公司三维华邦，也是山西三维的直接控股股东。三维华邦以现金参与认购。

　　理财周报记者查阅2011年披露的财务信息发现，三维华邦2011年现金流状况相对良好，光筹资活动产生的现金流入净额就有4.2亿，总的现金及现金等价物的增加额是1.74亿，两者与三维华邦总的净资产的比例分别是1.57倍、0.65倍，这一比例要远好于阳煤集团。

　　第三个调整是补充披露预计关联交易。这一调整相当重要，很有可能是导致去年山西三维增发预案未通过山西省国资委批准的原因之一。这一关联交易预计来源于山西三维拟对山西阳煤电石公司的收购，电石公司从去年9月至今都处于建设期，山西三维去年9月增发预案并没有说明因收购电石公司而会产生与阳煤集团的关联交易情况。

　　但是在今次的预案当中，山西三维对此作了详细说明：“阳煤集团及下属公司为电石公司提供工程劳务服务及建设资金支持。因此，公司预计将因收购电石公司新增接受工程劳务以及向关联方借款的关联交易。”

　　此外，增发价格也进行了相应调整。由于股价大幅下滑，山西三维增发价格调整为不低于6.5835元/股，发行不超过2.28亿股。拟募集资金总额没有发生变化，不超过15亿元。

　　在建电石公司盈利谜题

　　显然，在去年9月的增发预案中，山西三维没有详尽地说明公司在收购电石公司后，未来会产生的关联交易情况。

　　除此之外，两次增发预案中显示的电石公司财务报表也让人“摸不着头脑”。电石公司2009年12月成立之后就一直是作为在建工程存在，并没有经营业务，但电石公司去年的年度财务报表却显示，电石公司的营业收入为0、营业利润26.59万、净利润为7.39万；今年一季报显示，电石公司的营业收入为0、营业利润有4.68万、净利润3.51万。

　　没有经营业务，营业收入为0，却产生利润？一位调研过山西三维的私募人士向理财周报记者表示：“电石公司产生利润的原因可能有两个，其一是电石公司在经营期内可能得到了政府或其他相关机构的补贴，其二是公司有部分闲置资金尚未投入电石项目的建设，而产生的利息收入。”

　　据悉，2009年12月11日，山西阳煤集团100万吨(一期40万吨)电石项目在山西晋中市昔阳县奠基时，当地媒体宣传为“该项目是山西电石产业加快淘汰落后生产能力、实现科学战略布局的重大调整项目，是被作为电石工业重新布局的启动项目”。所以，电石公司因此受到政府补贴的可能很大。

　　此外，阳煤集团曾因电石公司为项目节省了约1.2亿经费而记电石公司集体一等功一次，一次性奖励电石项目1100万元。由此来看，补贴还有可能来自于阳煤集团。

　　但由于政府补贴等会计记录科目应是营业外收入，而营业外的收支差额不计入营业利润而计入利润总额，所以电石公司去年26.59万、今年一季度4.68万的营业利润可能还是主要来源于利息收入。

　　52.3万吨/年产能“潜伏”，

　　供给或过剩

　　山西三维此次募投项目除了补充流动资金外还有3个，包括收购电石公司100%股权、新建10万吨/年炔醛法BDO项目和新建10万吨/年顺酐项目。

　　梁国胜向理财周报记者介绍，“这3个募投项目都是为完善和做强BDO产业链而定的。”山西三维目前在BDO产线链上已经拥有7.5万吨/年顺酐法BDO和7.5万吨/年炔醛法BDO的生产能力。

　　生意社化工分社BDO分析师马峰认为，“BDO生产价格自去年10月份的高点下跌了超过30%。下跌的主要原因是下游需求不旺造成。不过现在下游市场旺季到来，近期会对价格有所支撑。”

　　但另一方面，BDO在今年下半年的新增产能预期着实庞大，国电英力特(8.67,-0.09,-1.03%)、仪征化纤等5家公司共计52.3万吨的产能预计会在下半年陆续投产，下半年BDO市场的供给过剩预期十分强烈。山西三维在此背景下计划扩大产能，其很有可能会面临着BDO价格下滑及库存积压的风险。

　　更何况，山西三维的顺酐法成本原来就较高，今年2月份就出现过BDO的价格尚不足以覆盖其成本的情况。