焦作万方[10.11 0.80% 股吧 研报]铝业股份有限公司(焦作万方，000612)是主要从事电解铝冶炼加工及相关铝制品、金属材料销售的企业。公司总部位于河南焦作，控股股东为中国铝业[4.84 -0.41% 股吧 研报]股份有限公司，持股比例为24%。

　　由于电解铝行业处于全行业亏损时期，焦作万方近几年未雨绸缪，采取各方面措施改善整体运营情况，自2008年就开始着手煤电铝一体化产业链。同时公司2009年底从控股股东手上收购焦煤集团赵固能源30%股权，2011年公司的净利润基本由其煤矿3.9亿元的投资收益所贡献，甚至弥补了主营业务的亏损。

　　我们考虑2013年公司成功增发后，预测公司2012-2014年EPS分别为0.09元、0.44元和0.78元，我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　力争技改工程3年内完成

　　焦作万方自成立以来一直致力于其电解铝的主营业务。目前拥有电解铝产能42万吨，阳极碳素产能5万吨，产品生产均采用280Ka大型预焙电解槽。

　　焦作万方目前电解铝主要通过三条280KA大型预焙阳极电解槽生产，同时另拥有一条5万吨产能的高性能铝合金生产线。公司280KA槽电解铝生产线分别于2000年、2003年、2007年建成投产，主要设备均实现国产化。

　　2011年开始，焦作万方着力推广201槽技术改造工作。其主要是采用新型结构电解槽，将原电解槽升级到300KA，同时槽电压也由原来的4.2V有所下降，完成技改后的电解槽可以降低吨铝电耗500度以上。目前我国电解铝企业所用电解槽主要在160KA-500KA范围内，国内价值标准在于电流强度的高低决定技术高低，因此多数企业力求将电流强度往上增，同时综合电耗也随之上升;但国外却相反，以技术成熟度为标准，因此电解槽电流多在300KA上下。公司力争技改工程3年之内完成，2014年开始公司的电解铝综合电耗有望下降到13500度/吨之下。

　　两台热电机组投产在即

　　焦作万方近年来一直致力于打造“煤电铝”一体化的产业链，提高公司在行业中的综合竞争力。由于铝价持续下跌，库存高企，电解铝企业产能过剩，一直处于盈亏边缘，因此如何降低占据电解铝生产成本约45%的电力成本，成为企业提升长期盈利能力的重要目标。

　　焦作万方于2008年收购焦作AES万方电力有限公司外方70%股权后，实现自有电厂、金冠嘉华电厂、外购网电各占三分之一的供电比例，但随着电解铝行业盈利能力的持续恶化，加上根据国家“上大压小”电力政策的要求，原全资子公司万方电力已有的2×125MW发电机组已不能完全满足公司降本增效的要求。在此基础上，公司于2011年初公告将投入巨资建设两台300MW热电机组。

　　新建热电机组动态总投资为274490万元，静态总投资263416万元，建设周期为两年。根据目前项目进度，我们预计第一台300MW发电机组将在年底完工投产，同时第二台机组在明年一季度正式投产也是大概率事件。

　　电厂建成之后，首先在节能减排方面效果明显，2×300MW热电机组供电标煤耗可以由原来2×125MW热电机组的369克/千瓦时下降到310克/千瓦时，估计年需燃煤约146万吨。公司地处河南、山西交界，附近燃煤资源丰富，燃煤运输成本优势明显，能充分保障新建电厂的燃煤供应。此外更为重要的是公司通过新建电厂进行供电自给，可大大降低原来依靠网电外购的高电力成本，大幅提升公司的电解铝产业盈利能力。

　　由于河南省政府对于电解铝企业实施电价优惠政策，在今年如果铝价低于17500元/吨，使用网电的电解铝企业可以缓交0.08元/千瓦时的过网费。考虑到目前SHFE的铝价上行压力较大，因此未来半年公司缓交过网费几成事实，这在一定程度上摊低了公司的总电力成本。总体来算，公司新建电厂的总节约成本在4亿-5亿元之间，按增发后股本计算增加每股收益超过0.5元。若公司能保持新建热电机组的正常运营，焦作万方电解铝业务毛利率可由2012年前三季度的0.5%逐步上升到2014年的9%左右。

　　布局新疆煤电资源

　　由于国内电解铝接近一半成本在于电力，而随着中原地区电价的不断攀升，西北地区尤其是新疆，由于其有丰富的煤电资源，电力成本可以大幅降低，因此对电解铝行业有着强烈的吸引力。

　　2012年3月，公司与控股股东中国铝业拟签署《增资协议》，双方共同向中铝新疆铝电有限公司增资28.48亿元。增资完成后新疆铝电注册资本将由原来的5000万元增加到28.98亿元。其中中国铝业和万方焦作分别持有新疆铝电65%和35%的股权。

　　新疆铝电成立于2011年8月，原为中国铝业独资公司，主营铝矿产品及其他矿产品、冶炼产品、碳素制品、发电等。此次增资目的非常明显，在于新疆铝电拟在新疆鄯善地区新建煤电铝一体化项目。新疆鄯善具有丰富的煤炭资源，其中沙尔湖煤田资源储备量大，是新疆开发条件最优越的大型露天煤田之一，有利于建设有竞争力的煤电铝一体化项目。

　　此次增资项目计划建设100万吨电解铝产能以及配套6×35万千瓦电厂，主要分为两期完成。第一期项目预计在2013年底投产，整体项目预计在2014-2015年达到产能的释放。按照公司享有新疆铝电35%的投资权益来看，项目正式投产后公司相当于新增了35万吨的电解铝产能。目前来看，新疆地区电解铝厂的平均用电成本在0.2-0.25元/千瓦时，这将大大低于中原地区的电价成本。但另一方面，由于中国的氧化铝产能主要仍然分布在中原地区，氧化铝原料供应的运输成本可能上升，或者新疆电解铝产业也可从哈萨克斯坦购进铝土矿，进一步延伸铝整体产业链。总体来看，新疆的煤电资源优势[1811.92 -0.48%]中长期仍能摊低电解铝用电成本，大量中原地区电解铝产业存在西进可能，公司在新疆铝电方面将从2015年后获得较为可观的电解铝投资收益。

　　股权投资收益不菲

　　焦作万方在2009年底从控股股东手中完成了对赵固能源30%股权的收购，收购后焦煤集团占有70%股权仍为赵固能源的控股股东，公司参股分享30%股权的投资收益。

　　赵固能源煤矿自投产以来，营业收入和净利润增长稳定，2011年分别达到37.09亿元、13.03亿元。其中公司在2011年获得3.91亿元的投资收益，占公司净利润比例高达103%，相当于公司2011年的全部盈利均来自赵固煤矿，且投资收益一定程度弥补了电解铝主营业务的亏损。公司2012年上半年煤矿投资收益较2011年同期下滑46.4%(主要由于煤炭产量下降以及煤价下跌)，但仍然高达1.37亿元，占公司净利润比例314%，成为公司整体运营的救命稻草。

　　目前来看河南焦作无烟精煤价自年初1200元/吨(含税)以上的高位下跌到年中800元/吨(含税)上下后，有企稳回升趋势。我们预计2013年煤价有小幅上升可能，且考虑到赵固煤矿生产的完全成本小幅低于500元/吨，因此煤矿吨煤净利在200元上下，若赵固煤矿2013年以后继续保持550万吨的煤炭年产量，公司预计可以获得接近3亿元的稳定投资收益，相当于提供公司0.4元的EPS，仍然是公司盈利的主要支撑。