站在当前节点回顾2014 年的货币政策,定向或者结构性货币政策的大规模启用是最大特点,而常规货币政策(全面降准和降息)则似乎被央行雪藏了。相比于常规货币政策,结构性货币政策或许在引导资金流向和传递宽松预期上略胜一筹。但国内外央行的实践经验显示,结构性货币政策难以控制资金的最终流向,“指哪打哪”“精准滴灌”的效应最多也就是差强人意的。因此,从总量角度来看,两者并无太大差别(参见我们货币政策展望系列报告的第二篇《结构性货币政策的得与失》)。

　　今年年内来看,尽管经济数据仍显低迷,但央行已经通过注入SLF 和下调公开市场正回购利率做出回应。需求弱一点,微刺激在多点,央行货币政策的这种基调在年内不会有太大改变。而随着定向宽松举措的逐步推出,年内全面降准和降息的可能性已进一步降低。

　　展望2015 年,我们认为结构性货币政策仍将继续推进。在系列报告的第一篇《假如地产投资继续下滑》中,我们指出通过国开行做棚改以及将按揭贷纳入央行PSL 将是明年货币端稳增长的两个主要途径。那么,明年常规性货币政策的空间还有多大呢?对此我们的一个基本判断是:目前通胀压力不大,货币政策无需收紧,而明年下调增速目标后,货币宽松的压力也不大,因此短期内货币政策料将继续维持当前结构性发力的态势,这样使用常规性货币政策的空间仍然相对较小。但我们并不否认明年存在全面降息的可能(降准可以弥补基础货币缺口,我们觉得很有可能发生)。我们同时注意到,虽然目前就业形势波澜不惊,但明年就业会存在一定的恶化风险。如果明年就业底线被突破了,那么全面降准和降息所传递的宽松预期对稳增长将至关重要,届时结构性货币政策可能将重新让位于常规货币政策。

　　明年全面降准可能性很大.

　　我们今年对全面降准有着较多论述,认为其触发因素有两个:外汇占款的急剧减少和货币乘数的大幅下降。这两个因素本质上都对应着基础货币出现了较大幅度的缺口,需要通过全面降准来弥补。现在回头来看,今年全年新增外汇占款的确显著下降了(图1),而央行也通过定向降准、再贷款、PSL 等方式注入了流动性(图2)。尽管央行并未启用全面降准,但定向降准所释放的流动性已几可比肩一次全面降准。

　　2015 年这个逻辑链条依然成立:由于央行退出常态干预,以及美国可能的首次加息,可以预测明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑。在基础货币供给趋势回落的同时,对基础货币的需求却相对刚性,这意味着明年基础货币缺口将更大。当然,央行同样可以使用定向方式注入流动性,但当基础货币缺口足够大的时候,不能排除央行通过全面降准来弥补这一缺口的可能性。因此,即使明年出现全面降准,也只是补充基础货币的方式,不宜解读为大规模宽松的开始。此时,重温小川行长的讲话是有裨益的:“近年来,存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关,因此绝大多数情况下,存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧”。

　　明年全面降息空间仍然不大.

　　我们一直认为全面降息对于降低社会融资成本的效果不够理想。实际上,降息能够带动社会融资成本下行的关键在于,银行存款利率要降下来,如此贷款利率才能降下来。如果没有存款端的降息,那么仅仅贷款端的降息将会造成银行息差收窄。而银行必然通过提高贷款上浮比例,或走表外绕监管等方式维持息差,这显然无助于降低贷款利率。

　　这在今年的个人按揭贷款利率上表现得非常明显。在按揭贷上,银行一直不愿提供折扣利率的主要原因就在于息差保护(图3)。

　　因此降低贷款利率,核心在于降低银行负债成本。降低存款利率是其中的选择之一,但存款端降息最大问题在于,它会带来核心存款的急剧流失。这一方面有悖于利率市场化的进程,会造成核心存款的大幅波动;另一方面存款利率下调对于降低银行整体融资成本的效果也在下降。这是因为,由于银行理财和货币基金的迅猛发展,2012 年至今核心存款在银行负债中的占比已从69%下降到61%左右(图4)。

　　对重新进入“负利率时代”的担忧,以及美联储货币政策的“绑架”,也制约着存款端降息的空间。考虑到明年通胀水平大概率会抬升至2.5%以上,那么若当前一年期定存3%的利率进一步下调的话,必将造成存款实际利率接近于零甚至负利率的局面。好不容易有一段正利率时期,重新进入负利率时代,这与当前政府维护和改进民生的诉求也是有冲突的。从外部环境来看,明年美联储加息较为确定,只是在加息时点上还犹抱琵琶而已。目前尚不能判断美联储加息是否会造成我国大规模的资金外流,但央行降息无疑将会增加资金外流的可能和规模。稳妥考量这也将限制我国央行降息的空间。

　　因此,我们认为明年通过降息全面降低银行融资成本的可能性较小,更为可能的仍是通过央行PSL 的方式部分降低银行融资成本,进而达到定向降低贷款利率的目的。这在我们系列报告的第一篇中已有讨论,此处不再赘述。

　　另外一个当前广泛讨论的是,通过信贷资产证券化的方式来提高银行放贷意愿和降低贷款利率。理论上来说这是可行的,银行应对利率市场化带来的负债成本上升大体有三种途径:维持息差、提高杠杆率和提高资产周转率。提高杠杆率意味着同样的核心资本可以支撑更多的资产,更多是监管与规避监管的问题(例如通过同业业务隐藏信贷资产提升杠杆率),这在目前规范治理表外融资的背景下不太容易持续。而资产证券化可以提高资产周转率,这将减轻银行通过息差保护应对成本上行的压力,的确可以降低贷款端的利率。但由于目前制度建设不到位,短期内资产证券化市场能不能快速发展仍然存疑。

　　以RMBS 为例,当前按揭贷款利率多为基准利率6.5%,如果打包成RMBS 后扣除中间费用和银行利润后,最后的产品收益率较低。我们可以大致做个推算:中间承销费用取决于银行的议价能力,大概在0.1%-1%之间,银行留存利润也取决于基础资产的不同,量级上大概为0.5%左右。中性估计下这两项加起来平均为1%,那么按揭贷款资产证券化后的预期收益率最多也就只有5.5%左右。而当前五年期AAA 级企业债收益率大概也在5.1%左右。如果考虑到相对较长的期限和较差的流动性,证券化后的产品对投资者来说几乎没有任何吸引力。此外,贷款证券化后银行是否需要分担违约风险,资产能否完全出表等问题都阻碍了资产证券化在短期内的大规模推行。至少在明年,我们可能难以指望依靠资产证券化来达到降低社会融资成本的目的。

　　常规货币政策是否全面复出取决于就业形势.

　　今年以来政府不愿意大规模刺激的主要原因,正是克强总理所说的“只要是有就业、增收入、没有水分、又有效益、节能环保的发展,都属于在合理区间”。今年就业整体形势乐观,尤其在经济下滑时全年新增就业目标还能提前完成,这是政府对经济下滑的容忍度有所提高的关键。这也是各种结构性货币政策频出,而常规货币政策被雪藏的重要原因。因此,我们上文分析实际上有一个关键假设,即明年就业市场表现仍然平稳。但如果明年就业出现较大下滑,那么常规性货币政策将会全面复出,我们认为这种风险是存在的。而 “劳动力窖藏”现象的减弱、企业“衰退式盈利”的收窄,以及服务业吸纳就业能力的降低,是可能导致明年就业形势恶化的主要原因。

　　“劳动力窖藏”现象可能减弱。很多企业在2008 年经济下滑时大规模裁员,但在随后的经济复苏中由于难以快速招聘员工而遭受损失。吸取这一教训后,2011 年经济再次滑坡时,很多企业就一直维持着雇员数量1。当时的失业率并未显著上升,甚至还有所下降(图3)。最近三年每次经济下滑政府都会稳增长,这使得企业倾向于推后裁员时间,以便在经济回暖时可以快速组织生产。今年稳增长对经济的推升效应要显著弱于前两年(图4)。如果企业由此认为政府稳增长意图减弱,从而逐步接受经济下滑的预期,那么就可能着手削减雇员,而这会反映在明年的就业数据上。

　　企业“衰退式盈利”可能收窄。今年企业盈利状况相对平稳,并不是由于终端需求走得多强,而更多是因为上游原材料成本和利率的显著下降。这是我们一再强调的“衰退式盈利”概念(参见我们的专题报告《我国制造业投资驱动因子研究》)。展望明年,一方面终端需求可能仍是阶梯下滑的,另一方面也不太容易出现今年这么大幅度的成本端下降。那么总体的企业盈利水平应该会弱于今年,这也会对企业的雇佣意愿形成压制。

　　服务业吸纳就业的能力可能降低。支持就业与经济脱钩的逻辑之一是我国服务业的快速发展。这一逻辑认为,服务业单位GDP 吸纳的就业要远高于第二产业,这会导致经济差但就业好的局面。但在经济增速下滑过程中,居民收入增速也是不断下滑的,而这会从源头上制约服务业的增速。我们看到,2012 年以来无论是社会消费品零售总额增速,还是工业增加值中跟下游消费相关的行业增速都出现了下台阶(图5)。究其根源,如果说前两年有反腐的因素,那么在2014 年反腐效果相对稳定后,消费增速继续下滑可能就意味着居民收入增速也在下滑。此外,非制造业PMI 从2011 年的相对高点开始也出现了系统性下滑,其中的从业人员分项指标当前已经滑落至50 以下,接近于2009 年4 月的前期低点(图6)。这也反映了明年的就业形势可能存在隐忧。

　　如果明年稳增长力度衰减,经济增速下滑进一步抑制企业和居民收入的增长,那么服务业的扩容势必也会有所放缓,届时能否继续稳定充分地吸纳劳动力也是存在一定疑虑的。这也是我们没有断然排除明年有全面降准和降息的可能性的原因。虽然央行有更多甚至更新的流动性供给工具,明年下调经济增速目标也是个大概率事件,但如果就业这颗“定心丸”政府没吃好或没吃足,那么要“定向发力”,不要“全面宽松”的调控部署可能就会生变,被雪藏的常规货币政策可能就会不期而至。