一边是通胀，一边是经济减速，两者的风险如何权衡？5月经济数据公布当天，央行再次上调存款准备金率0.5个百分点，实际上已经对此问题给出明确答案。

　　5月以来，在欧债危机扩散和美欧经济复苏乏力的背景下，对中国经济增长的担忧也逐渐增加。通胀来势汹汹，外需却疲弱不振，进一步的紧缩政策是否将引发经济快速下滑的风险？在两难的取舍中，决策者的态度明显地倾向于继续收紧。

　　6月14日，国家统计局公布了5月宏观经济数据。当月CPI创下34个月以来的新高，同比增速达5.5%。另一方面，工业和投资增速虽较4月有所企稳，但仍处于相对低位。

　　当天，央行再度上调存款准备金率，显示了控制通货膨胀仍然是当前政策的首要任务。

　　通胀预期持续升温，也令市场原本不那么切合实际的政策松动愿望落空。宣布上调准备金率的次日，上证综指下跌24.61点，跌幅0.9%，再度考验2700点关口。银行间市场利率水平则大幅飙升，7天回购利率盘中甚至一度突破6%的高点，显示资金紧张的局面难以缓解。

　　通胀惹的祸

　　这已经是今年以来央行第六次上调存款准备金率，大型金融机构的存款准备金率达到21.5%的历史高位。虽然对紧缩政策已有预期，也包括加息和上调准备金率，但央行未选择加息，而是继续调高存款准备金率的行为，还是令不少投资者深感困惑。

　　“加息大家可以理解，但是在资金市场缺血的情况下，无休止地提高准备金率，实在让人费解。”一位市场人士对财新《新世纪》说。

　　提高准备金率后第二天，银行间市场剧烈反应，7天回购利率盘中激升200多点，最高甚至触及6.6%的高位。“6月本来资金供给就比较紧张，央行再度上调存款准备金率，必然令利率大幅上行。”平安证券固定收益事业部研究主管石磊对财新《新世纪》记者表示，央行不断通过数量型工具进行调控，并不能为市场提供准确的信号。当前的情况下，更应该通过加息的方式来进行调控。

　　中金公司首席经济学家彭文生认为，本次提高准备金率是为了对冲6月规模较大的到期央票和回购数量。但到下半年，到期的央票和回购数量较上半年大为减少，准备金率上调的节奏可能也会相应放缓。

　　央行频繁提高准备金率的另一种解释是，央行有意将银行间市场利率维持在高位，以求抑制通胀预期。中金公司在近期发布的报告中称，存款准备金率持续上调会逐步提高市场利率中枢，居民通过购买银行理财产品就能够获得高于存款利率的收益，从而有助于降低居民通胀预期。另外，在今年非信贷融资占比大幅提高的情况下，提高市场利率也有利于对直接融资进行间接调控。

　　进入6月后，虽然央票到期量有所增加，释放出相应的资金量，但由于临近银行半年报披露，且央行对银行存贷比实行更加严格的日均考核标准，整体的资金需求大大增加。上调准备金率后，市场资金面更显紧张。不过，由于6月通胀水平仍可能继续攀升，通胀风险并未彻底消除。对加息的预测仍然囊括在市场判断之中。接受财新《新世纪》记者采访的多位经济学家都表示，从时点来看，6月到7月间央行加息概率十分大。

　　5月CPI5.5%的同比涨幅出现金融危机以来的新高。以环比数据看，5月CPI上涨0.1%，其中，食品价格下降0.3%，非食品价格上涨0.2%。对此，彭文生警示称，迄今为止CPI尚未出现环比显著回落的迹象，非食品价格的超常增长成为通胀持续高位的主要动力。如非食品价格不能得到有效控制，通胀上行风险仍可能增加。

　　工业生产者出厂价格（PPI）在5月同比上涨6.8%，涨幅与4月持平，但环比数据小幅攀升0.3%。“这可能是由于输入型通胀引起的，而国内的稳健需求使得生产商更容易将这一压力传递给消费者。”法兴银行中国经济师姚炜如此判断。

　　“6月数据出来后是加息的敏感时期，至于第二次加息时点，要看7月数据怎样。”花旗集团中国区投资研究与分析部主管沈明高称。“六七月CPI见顶的可能性很大，问题在于，下半年CPI将保持在什么样的水平，只有月度探低到4%附近，全年的CPI才可能保持在5%左右。”不过，在他看来，目前货币增速降至历史低位，通胀失控的概率极低。

　　经济暂无恙

　　随着5月数据的公布，中国经济硬着陆的担忧有所减轻。工业和投资增速符合或略好于预期，其5月增速分别为13.3%和25.8%，而财新传媒(微博)对22位经济学家的调查中，对两个数据的预测均值则分别为13.3%和25.1%。这无疑为继续保持从紧的货币政策提供了更多空间。

　　在花旗集团中国区投资研究与分析部主管沈明高看来，中国经济今年增长可能出现前高后低的趋势，但即使下半年经济增速下滑至9%之下，也不会低于8%，经济并无硬着陆的风险。货币政策虽然将持续偏紧，但其节奏或将受制于海外经济和货币政策的影响。“关键还是看美国，其复苏步伐以及货币政策的走势，将直接影响到中国的货币政策。”沈明高称。

　　彭文生指出，当前通胀压力较大，但在经济放缓尚未对经济增长构成威胁的情况下，控通胀仍将是三季度货币政策首要任务，这意味着到三季度货币政策仍将从紧。

　　不过，如果四季度通胀压力如期缓解，财政政策和产业政策可能适当放松。同时，未来投资增速也可能出现风险，一旦商品房投资过快过猛回落、而保障房建设又无法及时弥补投资空白，也将增加经济的下行风险。

　　在很多经济学家看来，下半年政策调控的步伐和节奏，很大程度上将受制于外部因素。目前海外需求疲弱，已逐渐反映至出口增速下降上，这使得宏观调控的顾虑渐增，紧缩的基调可能放松。可一旦下半年美国经济超预期复苏，或者另一种极端的情景出现美国经济极度疲软，美联储被迫重启量化宽松政策，都将令调控政策恢复紧缩，甚至更加强烈。

　　海关总署6月10日公布的数据显示，5月当月，中国出口1571.6亿美元，同比增长19.4%；进口1441.1亿美元，同比增长28.4%，当月实现贸易顺差130.5亿美元，较4月增加16.3亿美元。由于欧美经济疲软，失业率高企，市场对今年的贸易顺差预测并不乐观。

　　中信证券首席经济学家诸建芳判断，外需放缓的格局短期还将延续下去，并影响中国的出口。短期内，欧洲主权债务问题无法得到根本解决，这意味着欧洲经济难以出现爆发式增长。对美国来说，第二轮量化宽松政策结束之后，再次启动第三轮量化宽松的概率较低，因此在政策退出之后，经济可能也会出现一定的波动。

　　安信证券首席经济学家高善文认为，在发达经济体加速恢复之前，出口增速将可能较前期疲软。贸易顺差仍将处在持续收窄的区间，2011年的贸易顺差可能较2010年下降30%到40%。

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛对财新《新世纪》记者表示，虽然去库存过程仍在延续，但中国经济硬着陆这种预测并不被当前数据所支持。

　　她指出，下半年中国进出口增速均将有所回落，其中出口增速将回落至10%至15%、进口增速也将回落至15%至20%。尽管如此，全年外贸顺差仍将达1400亿到1500亿美元。