近期汇市再现胶着行情，美元指数基本在73-75之间反复震荡。本周五，全球央行例行年会将在怀俄明州杰克逊城举行，伯南克是否表态支持QE3成为近期市场焦点。但笔者认为，即使推出QE3，也很难在汇市掀起大的波澜，因为当前的市场环境已经与前两次量化宽松时大相径庭。

QE1的核心目的在于解冻金融市场。2008年雷曼兄弟倒闭后，由于衍生金融市场高度不透明，金融机构无法对交易对手的风险敞口进行合理估算，这种信息的极端不对称导致“现金为王”大行其道，市场流动性几乎冻结，进而也基本切断了实体经济的融资渠道。当时，7天期、1年期美元LIBOR利率一度双双突破4%。QE1采取的主要手段就是通过美联储购买，将基本失去流动性的、已经无法由市场合理定价的MBS等衍生金融产品从金融机构的资产负债表中剥离，进而降低机构间的倒闭猜疑，最终起到解冻资金市场的作用。

QE2的核心目的在于避免美国陷入通货紧缩。尽管QE1活跃了市场，但美国始终未能有效摆脱通货紧缩的威胁。2009年3月至10月，美国CPI曾经连续8个月同比萎缩，直至2009年11月才由负转正。在QE2推出前，美国CPI同比涨幅在1.1%左右徘徊，核心CPI同比涨幅则仅为0.8%左右。QE2推出后，美联储的疯狂印钞助推了通胀预期，大规模廉价资金的持续供应也刺激了全球大宗商品价格的上扬，美国顺势摆脱了通货紧缩的阴影，至QE2结束时，美国CPI同比涨幅已经上升至3.6%。

目前1年期美元LIBOR报价维持在0.8%以下，7天美元LIBOR更是不足0.2%，与历史最低价位相差无几，这说明市场流动性极其充裕。此外，美国CPI同比涨幅已经连续三个月稳定在3.6%的水平，核心CPI同比涨幅也已达到1.8%，与2%的目标水平极其接近。不难发现，当年支持量化宽松的外部条件都已经消失。

现在能够支持美联储发动QE3的最后一个理由就是通过压低国债收益率，进而压低市场整体利率水平，以便刺激美国投资扩张。但现在美国国债收益率已经处于历史最低水平，10年期国债收益率仅略高于2%，5年期国债收益率不足1%。可以预期，未来美国国债价格必然发生大幅下跌，因为目前的收益率水平肯定跑不赢CPI，美国国债已经失去了作为投资品的保值增值功能，资金避风港是其唯一的价值所在。在这种情况下，指望美联储能够进一步显著压低市场利率是非常不现实的。

事实上，目前汇市的胶着局面本质上是实体经济困局的外在表现，即使推出QE3，恐怕也是难有作为。互联网泡沫破灭后，房地产市场的繁荣及其引致的消费扩张拉动着美国经济扩张，而新兴市场对美元的渴望以及廉价的劳动力供给则确保了经济的繁荣并未导致通胀的上升。在这一近乎完美的运作过程中，2003-2007年，美国新增就业岗位约1000万，但随着次贷危机的爆发，美国在短短2年内就损失了860万个就业岗位。

有人期望量化宽松能够再次重振美国房地产市场，将经济拉回危机前的轨道。但是美国的金融业已经信誉扫地，复杂衍生品几乎成为过街老鼠，以中国为代表的新兴市场也已由美元饥渴转变为美元焦虑，资源短缺的加剧以及劳动力成本的快速上涨使得他们不得不重新审视自身的经济发展模式。不难发现，危机前的经济增长方式已经基本失去了其运行的所有保障条件，因此定然是明日黄花。

可见，无论最终QE3能否成为现实，在刺激经济上它都找不到有效的着力点，只能增大长期通胀压力。但长期通胀压力却未必导致美元汇率大幅跳水，主要原因在于欧元短期内根本无法摆脱不断扩散的债务危机，只要这个最大的对手始终躺在病床上，美元就不会遇到让其伤筋动骨的信誉危机。

总之，在缺乏突破性科技创新，财政政策几乎用尽的情况下，除了释放货币，欧美实际上都找不到有效的办法刺激经济。在缺乏明确方向的情况下，汇市主力资金通过新闻炒作不断制造短期波动就成为顺理成章的选择。目前汇市的胶着局面本质上是实体经济困局的外在表现，由于这种困局短期内难以打破，因此汇市后市仍将持续目前的胶着状态。