综合分析翘尾因素和可能出现的新涨价因素，9月份CPI涨幅将跌破6%，回落至“5%”区间，四季度明显回落的可能性较大。而宏观经济政策年内不做“微调”的可能性较大。果真如此，则经济放缓和通胀回落持续的时间会延长。

　　CPI涨幅“下行拐点”初现

　　本月公布的经济数据印证了我们之前的判断：8月份是确认CPI涨幅的下行拐点的重要时间窗口。现在，我们维持以前的观点，即：全年CPI呈现“前高后不低”的走势，具体来说是“中间高两头并不低”；8月份CPI涨幅下行拐点“初现”，具有标志性意义。

　　综合分析翘尾因素和今后可能出现的新涨价因素，我们倾向于认为，通胀趋势性回落的局面已经形成。9月份CPI涨幅将跌破6%回落至“5%”区间，四季度明显回落的可能性较大。全年呈现“前高后不低”的走势。

　　1.8月份 CPI涨幅下行拐点出现具有标志性意义。

　　8月份CPI同比上涨6.2%，与上月相比回落0.3个百分点；环比上涨0.3%，涨幅比7月份回落0.2个百分点。8月份CPI涨幅同、环比涨幅双双收窄，预示着CPI开始趋势性回落。

　　从结构上看，食品类价格仍是拉动CPI上行的主力。从同比来看，食品类价格同比上涨13.4%，影响价格总水平上涨约4.02个百分点。

　　其中，粮食价格上涨12.2%，影响价格总水平上涨约0.33个百分点；肉禽及其制品价格上涨29.3%，影响价格总水平上涨约1.89个百分点（猪肉价格上涨45.5%，影响价格总水平上涨约1.27个百分点）；蛋价格上涨16.3%，影响价格总水平上涨约0.14个百分点；水产品价格上涨14.7%，影响价格总水平上涨约0.33个百分点；鲜菜价格上涨0.1%；鲜果价格上涨4.0%，影响价格总水平上涨约0.07个百分点；油脂价格上涨17.1%，影响价格总水平上涨约0.19个百分点。

　　从环比来看，8月份食品价格环比上涨0.6%，影响价格总水平上涨约0.19个百分点。其中，肉禽及其制品价格环比上涨1.5%，比7月份的环比涨幅缩小3.2个百分点（猪肉价格环比上涨1.3%，比7月份的环比涨幅缩小6.4个百分点）；蛋价格环比上涨4.4%，比7月份的环比涨幅扩大3.6个百分点；油脂价格环比上涨2.1%，比7月份的环比涨幅扩大1.7个百分点，上述三项合计影响居民消费价格总水平环比上涨约0.18个百分点。鲜菜、鲜果和水产品价格环比降幅分别为0.2%、4.1%和0.7%，合计影响居民消费价格总水平下降约0.09个百分点。

　　我们认为，8月份CPI涨幅 下行拐点的出现具有标志性意义，可能对社会公众的通胀预期产生正面作用。作为拉动CPI上行的头号主力，食品价格同比、环比涨幅双双收窄，可能预示着本轮通胀峰值已过，CPI涨幅趋势性回落已指日可待。

　　2.四季度CPI有望明显回落。

　　对CPI涨幅今后的走势，我们认为，继8月份初现“下行拐点”之后，CPI将呈趋势性回落之势。原因如下：

　　其一，各种迹象表明，拉动CPI上涨的头号主力――食品价格的上涨步伐滞重，猪肉等前期上涨较快的品种涨幅很难扩大，有望高位稳定或逐步回落。

　　其二，尽管房租和其他服务类价格可能有所上涨，但对CPI拉动比较有限，而且它们也不具备进一步上涨的基础。

　　三，对比和分析今后4个月CPI的翘尾因素和可能出现的新涨价因素，前者高于后者是较为确定的大概率事件，预示着后4个月CPI同比将继续回落。

　　基于上述分析，我们预计，通胀趋势性回落的局面已经形成。9月份CPI涨幅将跌破6%回落至“5%”区间，四季度开始出现明显回落的可能性较大。全年呈现“前高后不低”的走势。

　　宏观调控政策“微调拐点”或延后出现

　　鉴于通胀虽有回落但仍处于高位、经济增速有所放缓但不至于出现硬着陆风险的事实，宏观调控政策自三季度中后期就一直处于“空挡期”。

　　1.货币政策着手构建和完善宏观审慎管理框架。

　　自去年末货币政策回归稳健以来，经过频繁的货币政策工具操作，政策效果目前已得到集中体现，再持续收紧的空间已经不大，因为从以下指标来看：

　　第一，货币供应量增速大幅回落，8月份M2和M1增速分别为13.5%和11.2%，创出2004年11月和2009年3月份以来新低，已提前和大幅度完成央行年初的预设目标，流动性宽裕的局面已得到有效治理。

　　第二，贷款投放得到较好控制。按全年7.5万亿的规模来看，前8个月累计发放5.2万亿元，约为全年额度的70%，明显低于预期和历史上正常年份。

　　第三，数量和价格型工具动用频繁，已达到稳健货币政策的中性水平。2010年以来，央行先后12次上调金融机构存款准备金率、五次加息，累计提高存准率6个百分点、上调存贷款基准利率各125个基点。之前偏松的流动性和较低的基准利率已经得到修正，已达到历史上稳健货币政策周期内的中性水平。

　　8月末，央行发通知将“保证金存款”纳入存款准备金缴存基数。央行此举事实上是希望控制信贷的无序流动，而更重要的是，希望限制信用证项下的跨境套利。归根结底，央行试图通过控制银行的“表外业务”，来堵住政策上的漏洞。

　　这虽在客观上有收紧流动性的效果，但在政策意图上更多的是出于构建和完善宏观审慎管理框架的需要。可是，这种数量型工具的延伸只算是宏观审慎管理框架小的修补，最根本的还是要引入价格工具，实行利率市场化和完善人民币汇率形成机制。

　　2.财政政策趋于积极正当其时。

　　目前，在货币政策上下两难、操作空间日益狭窄情况下，财政政策有条件也有必要更趋积极。无论抑通胀还是促增长，财政政策都正当其时。

　　说有条件，是因为今年前8个月全国财政收入增长增长23.6%，全国财政收入累计5.67万亿元，比支出多出1.07万亿元；全年财政超收、增幅大大超过8%的预定目标几成定局，这就为实施积极的财政政策奠定了坚实的物质基础。因此，在财政支出政策上，有必要也有条件改变以前在年底突击安排支出的情况，应及早安排、及早为抑制通胀和促进经济发展出力。

　　说有必要，是因为货币政策更多的是总量调控，在结构调整方面不具备优势，而且目前处于“松紧两难”的境地。而财政政策在“调结构”方面具有优势，无论是抑通胀还是促增长，财政政策均可有所作为。

　　比如：对于中小企业面临的困难，可以采取定向宽松的财税政策等，通过增加财政投入、提供信用担保、动用中小企业基金或减免小企业税负等办法，促使中小企业增强赢利能力，让资金回流到实体经济中。

　　鉴于食品类价格的上涨是物价高企的主因，财政政策可以渗入到食品生产―流通―销售整个链条上，通过投资、税收、补贴、奖励等手段调节短期供给，从而使其价格保持在合理的水平上。

　　此外，还可进行有针对性的适当补贴。例如，通过财政的转移支付，加大对农产品生产经营的补贴，对中低收入人群进行财政补贴，建立应对物价上涨的动态补贴机制，最低生活保障、基本养老保险、失业保险标准与物价上涨挂钩的联动机制。等等。

　　需要指出的是，对上述经济政策的分析，仅仅是我们的一家之言。宏观经济政策年内不做“微调”的可能性仍然存在，完全靠经济自身来调整，果真如此，则经济放缓和通胀回落所持续的时间会相应延长。