OT2打击全球市场情绪

　　美联储在9月23日宣布进行总额4000亿美元的，将短期债券置换为更长期债券的所谓“逆转”行动。美联储同时表示，这一行动是考虑到“经济前景相当程度的下行风险，包括了全球金融市场所受到的影响。”根据美联储的声明，拟在2012年6月前买入面值4000亿美元的6至30年期国债，在相同时间内出售等面值的剩余期限在3年或3年以内的国债。

　　国际货币专家第一时间表示，美国的做法被称作OT2(扭转操作)，美国出售短期国债并买入长期国债的效果几乎和QE一样，因为都可以压低长期利率。唯一不同的是，过去美联储通过直接购买债券来扩大资产负债表，现在却因为卖出了等面值短期国债，使资产负债表规模可以维持不变。这样一来，美国就可以不用承担制造全球通胀的恶名。但其实，QE和OT只不过是换了标签而已。

　　9月24日，投资者对美联储之前一天公布的债券置换项目表达了普遍失望情绪，全球股市全面下跌；美联储在当天的声明中对经济前景的谨慎预期也引发市场不安，欧股市场中金融，矿业和石油类个股普遍下挫，欧股指数最终大幅收跌4.63%。泛欧道琼斯指数24日收于214.89点，下跌了4.63%。同期的美股指数持续扩大跌幅，道琼斯工业平均指数在接近欧股市场收盘时下跌超过350点。

　　市场观察人士指出，美联储所给出的对策只是刚刚符合市场预期，而且没有任何新意同时，对经济形势的警告式评估导致谨慎的投资者进一步远离股市。非盈利研究机构美国经济咨商局在周四指出，美国经济还将在今年秋冬两季显示“持续疲弱增长”走势。

　　瑞典盛宝银行首席经济学界斯蒂恩贾克布森表示，“我不认为投资者还有什么兴趣把自己的脖子放到市场里去冒险。现在的市场显得有些群龙无首。”他指出，全球股市可能出现10%的修正，美国标准普尔500指数可能向下尝试1000点到1050点位置，“市场终于还是认识到，所有的紧缩措施的各种说法，最终还是要回到如何实实在在如何创造就业，以及稳定经济增长的讨论上来。”

　　高盛的研究报告指出，其实美联储已不是第一次参与扭转操作这样的行动。早在1960年4月，美国经济陷入持续衰退，美国政府希望进行宽松刺激政策来提振经济。1961年2月2日星期四清晨，刚就任美国总统不久的肯尼迪就宣布了OT1的目标和方法，并以经济信息的方式上传给国会。当天晚些时候，美国财政部宣布拍卖69亿的18个月期短期国债，而非原来计划的长期债券。随后的数据显示，其罕见的直接购买了长期国债。从当时的数据看，美国长期国债回报率在两月间有大幅下降，但扭转操作带给美国经济的并不止这些。在随后的日子里，美国经济迎来了黄金的8年。

　　难抵“二次探底”

　　多数机构表示，与去年年底时的情形相比，美国经济的复苏势头，在今年上半年全面放缓已经是不争的事实。首先，最让奥巴马政府头痛的就业情况不仅没有好转，还出现了停滞的迹象。美国劳工部9月2日公布的月度非农就业报告显示，8月份美国新增就业岗位为零，而失业率仍高居在9.1%的水平。

　　其次，经济危机爆发的根源住房市场也不见起色。房屋价格虽从年初创下的低点有所反弹，但与一年前相比仍大幅下滑。

　　另外，一度引领美国经济复苏的制造业也似乎失去了动力，且面临进一步下滑的风险。近期的一系列数据显示，纽约费城等主要制造业地区的生产活动，均已经从扩张转为收缩。

　　唯一令人不至于过分悲观的是，占美国经济总量70%左右的居民消费，出现了好转迹象。最新的报告显示，7月份美国消费者开支环比增幅创下5个月以来新高，而8月份主要零售商的销售情况也好于预期，减轻了人们对美国经济再次陷入衰退的担忧。

　　目前最大的疑问是，消费者开支的复苏情况是否能够持续？美国行业研究机构世界大型企业联合会8月底发布的数据显示，由于对个人收入和就业前景的看法更加悲观，美国消费者信心指数降至两年多以来的最低点。

　　对此，联合国全球经济监测中心主任洪平凡表示，美国今年前两个季度的国内生产总值(GDP)增长率按年率计算仅为0.4%和1.0%，与去年全年平均3%以上的季度增幅相距甚远。

　　世界银行的有关专家也表示，目前来看，经济学家已普遍下调了对美全年经济增长的预期。今年美国的经济增长率在1%-1.5%左右。在这种情况下，一旦消费者信心无法恢复，并进一步影响到家庭开支，那么美国经济不需要任何外部打击，就有可能在短期内陷入负增长。也就是说，美国经济二次探底的风险已大大增加。

　　国际多数机构的判断是，美联储货币政策难奏效。他们认为，每当美国经济陷入困境的时候，美联储总是在担当着“拯救者”的角色。然而，这一次，美联储却不得不承认，它帽子里的戏法所剩无几。

　　德意志银行表示，去年QE2推出时，美国的通胀水平仅有1%，低于美联储设定的2%的目标，而十年期国债的收益率为3.5%。美联储希望通过量化宽松政策达到两个目标：防止通缩，以及通过降低长期利率促进投资和就业。目前，美国的通胀率按照美联储的指标来看约为3%，不存在通缩风险，而十年期国债的收益率已降至2.1左右的历史低点，美联储很难再次运用量化宽松政策达到刺激经济的目的。

　　此外，实体经济复苏放缓的事实，在某种程度上已否定了前两轮量化宽松政策的作用。越来越多的经济界人士认为，如果QE1和QE2没有能够有效提振经济刺激就业，即便推出QE3，也不会有什么成效，而只会加速美元贬值，进一步推升金融资产价格。

　　而且，与QE2推出时相比，美联储的资产负债表总量又增加了6000多亿美元，这增大了美联储货币政策的难度。应该说，再次推出新的刺激政策绝非美联储所愿，但面对实体经济所面临的困境，美联储也不敢冒着增长可能停滞的风险袖手旁观。

　　根据美联储8月底宣布的两项政策，美国目前的超低利率水平将最少保持到2013年中期，而美联储将寻求改变其资产负债表的结构。与此同时，美联储将其9月份的货币政策会议的日程，从一天延长到两天，这让一些经济学家和市场人士相信，在这次会议上，美联储很有可能会有一些新政策出台。

　　有分析人士指出，如果美国经济继续放缓，不排除美联储像欧洲和日本央行那样，短期内增加资产负债表规模，直接对市场进行干预。

　　无论如何，有一点基本可以确定：不管美联储做出什么决定，都无法“药到病除”，仍然虚弱的美国经济在相当长的一段时间内将保持缓慢的复苏态势。

　　中国宏观经济学会秘书长王建称，美国今年以来为挽救当前危机投入的资金，远远超过2008年10月金融危机爆发时，由此可以说美国经济已经二次探底，到2013年才会真正到底部。

　　“2008年金融危机爆发时，美国决定为救市投入7000亿美元，时间跨度是三年，今年前八个月，美国已经向市场投放了7440亿美元，M2余额已经高达9.51万亿美元，其中，仅6月20日至9月5日期间，就投放了5400亿美元，平均每月的投放接近2500亿美元，这个力度比2008年大得多，在当年10月危机最严重的时刻，美国不过才投放了1000亿美元，按照目前的力度，2011年全年投放将超过万亿美元。”王建说。

　　就采取的对策而言，美国为了让海外利润回流，即将决定把所得税税率由35%调至5%。“这个措施在2008年就曾采取过。”王建说。

　　王建认为，美国政府并不愿意告诉公众真相，所以采取了两个措施转移注意力，一是允许企业修改资产负债表，二是对上调国债上线问题进行刻意炒作。“这样做的最终结果将使金融机构突然倒下，目前金融股已经跌去了30%，美银更是跌去了50%，住房贷款违约人数2008年有200万，现在已经增加到540万，所以说美国的第二次危机才刚刚开始，到2013年才会到底部。”

　　推升美国债务

　　种种迹象表明，美国OT2等政策的陆续推出，将进一步推升美元债务，美债全球“无风险资产”效应再次凸显。全球资金流入美债市场，包括美国国债及其他机构债券在内的美元资产大受追捧，十年期国债收益率由2.66%下跌到1.9%以下，创下历史最低水平，继续维持全球最廉价的债务融资成本，这将使得包括中国在内的新兴市场更加趋向于投资美债资产。

　　美国财政部最新报告显示，7月份中国持有美国国债1.1735万亿美元，比6月份多增持了80亿美元。中国持有美国国债规模已连续14个月超过万亿美元，其他国家持有美债的意愿也大大增加，美国国债以最低廉的融资成本获得了超额认购。

　　现在，延长4000亿美元国债期限的“扭转操作”如期而至，以压低长期国债收益率为目的的政策立场再次凸显。事实上，金融危机以来，美国所有的经济政策目标就是压低国债长期收益率。因为在美国债券收益率曲线中，10年期国债收益率不仅决定着美国长期利率的走势，也是全球经济和金融市场的风向标，购买10年期以及以上期限的长期债券可以压低美国金融市场的整体利基水平，使美国以最低廉的融资成本获得融资。

　　对于美国债务依赖型经济体制而言，融资成本至关重要。事实上，从上世纪80年代开始美国经常账户基本上处于逆差状态，2001年以来这一赤字表现出加速增长的趋势，使得美国对外债务不断增加。2007年，美国净国际投资余额占世界GDP的-8%，而亚洲新兴国家净国际投资余额占世界GDP的7.4%。从上世纪90年代开始，体现全球长期资金供求关系的长期实际利率持续性下降，说明全球长期资金的供给较为充裕。全球长期资金的供给中，贸易顺差国的外汇储备是主要的资金来源之一，因此全球经常账户失衡进一步促进了资金从顺差国流向逆差国，对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%。由于享受全球最低的融资成本，近十年来，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元，十年间债务累积将近15万亿美元。

　　但是这种以新债还旧债的债务依赖不断推升了美国的债务依存度。2010年美国政府的债务依存度逼近40%，远远高于金融危机之前8.7%的平均水平，而由于今年的GDP增长不及去年，2011美国的债务依存度有可能蹿升至45%以上。随着美国债务率的升高，国债负担也大幅上升，其中增长最快的一个种类就是公众持有的债务利息，这使得美国遏制财政赤字和债务负担的能力被严重削弱。

　　据美联储季度数据显示，二季度美国家庭、企业和政府债务的总和已达到约36.5万亿美元，尤其是政府未偿付债务已经占到GDP的65%，是自上世纪40年代以来的最高水平，美债泡沫已经被吹得越来越大。但是对中国等新兴经济体而言，购买美债越多，就意味着失衡越严重，就越可能被美债捆住手脚。

　　美债持有者结构具有相当的刚性。在美国国债构成之中，除政府外的其他部门持有约40%，美国居民投资者持有约30%，外国投资者持有约30%，其中中国持有美债占比为8%。过去十年，中国持有美国债券规模经历了爆炸性增长，年均增长率达36.8%。IMF预计，2015年债权人持有的美国国债可能继续攀升至12.6万亿美元，中国持有美国国债将占到总数的三分之一，为现在份额的2.5倍。

　　从上世纪70年代布雷顿森林体系坍塌至今，美元兑黄金贬值近100%，特别是本世纪以来，黄金价格涨幅超过6倍，而美元指数贬值超过36%。如果按照美元名义有效汇率、美国生产者价格指数及国际黄金价格来计算，2002-2010年因美元相对于他国货币、实物商品及黄金贬值而使我国年均损失率分别为2.34%、4.15%和14.9%，累计损失额分别为644.63亿、2612.29亿和8476.48亿美元，而廉价美元所引发的美元套利也将进一步冲击中国的金融体系。

　　新兴市场受难

　　机构在接受采访时表示，受美国和欧洲经济二次探底的影响，新兴市场的复苏趋势也会受到牵制。根据IMF的最新预测，2012年，发达经济体经济增长率为1.9%，高于今年的1.6%；而新兴市场经济体增长率为6.1%，低于今年的6.4%。2012年，新兴市场GDP的全球占比虽有望达到49.99%，但占比增速已降至近十年来最低，预示着新兴市场的追赶速度恐将下降。这种结构变化某种程度上意味着，全球经济的二次探底可能将伴随着新兴市场(特别是中国)兜底的成本分摊过程，这将是新兴市场面临的最大挑战。

　　渣打银行的研究报告指出，全球博弈中发达市场正在并还将继续通过相对宽松的货币政策、相对有效的汇率调整、相对主动的舆论导向三种渠道向新兴市场分摊二次探底成本。利用债务危机频发于欧美的现状，发达经济体正在向新兴市场经济体施加相对更大的汇率、增长和调整压力，并借由全球市场恐慌的加剧为推出QE3等利己而损人的宽松政策营造氛围。

　　评级机构惠誉最新公布的一份报告，分析了假设美国经济发生“二次衰退”会给全球经济复苏带来哪些影响，报告假设美国2011年经济增长率降至1%，2012年为负增长0.6%，到2013年增长1.5%。

　　在美国政府官方修正数据，并发布一连串疲弱经济指标之后，惠誉近来调降美国经济增速预估，2011年预估从2.6%下调至1.8%，2012年从2.8%调降至2.3%。

　　惠誉报告针对假设中美国经济放缓对各国的影响进行了逐一分析，重点关注经由贸易渠道产生的冲击.研究并不旨在对避险情绪加剧所致的第二轮效应作出量化，虽然这可能会给全球经济产生额外的重大影响。

　　假设美国经济二次探底，则2011-13年间全球国内生产总值(GDP)增长率将累计较惠誉基本假设情景下的增速下降至少2.1个百分点.其中2011年全球GDP增速料比基本假设增速下滑0.3个百分点，2012和2013年则料分别减少1.2和0.7个百分点.与此同时，经济转弱会造成全球石油需求萎缩，进而导致油价在2012和2013年分别降到每桶90美元和85美元左右，而在惠誉基本预测下，明后两年油价都料为100美元。

　　惠誉驻伦敦主权信用评级主管MariaMalas-Mroueh表示，随着消费者在劳动力和房屋市场低迷之际节约支出，并且金融市场面临的与欧元区危机相关的压力再度加剧，市场已愈发担忧美国重返衰退的可能性。

　　在累计计算的基础上(2011-2013年)，欧元区、英国和日本的经济成长率将分别较基本假设情景下的增速下降1.6、0.7和0.9个百分点，但主要发达经济体受到的整体影响很可能更大，因为可能通过相互依存的金融领域等产生第二轮效应.惠誉对欧元区和英国2011年和2012年经济成长率的基本假设情景是低于2%，对日本2011年经济成长率的基本假设情景是0.5%，一个不容忽视的风险是，美国经济下滑可能将主要发达经济体拖入衰退。

　　机构分析人士表示，总的来看，在“二次探底”的假设中，与中美贸易联系广泛的较小型与开放的亚洲新兴经济体的产出将遭受最严重下滑，而在中东欧地区，经济成长趋疲将主要是欧元区成长放缓和全球避险情绪加剧的结果.中东和非洲国家将受到油价和其他大宗商品价格下跌的冲击，拉丁美洲经济体将因与美国的贸易恶化、旅游业下滑和资金汇回减少而受到打击。

　　从单个国家来看，美国成长放缓将严重冲击墨西哥和加拿大，而中国2012和2013年实质国内生产总值(GDP)增幅将降至7%的低于潜在增速的水平，其后果还会波及全球其他地方。