南华期货总监张一伟向记者表示，IMF救助是一个潜在选项。这必将牵涉IMF改革，否则通过IMF救助就与直接通过EFSF救助无异。如果获得IMF担保，新兴国家将可以获得比较好的收益，但由于美国、德国和法国是反对IMF改革的，得到他们的同意会很难，而且欧洲内部也不一定接受IMF监管，这还需进一步观察。

　　本周，意大利的国债收益率在7%附近上蹿下跳，令投资者惊呼不已。在德法提出缩小欧元区之后，希腊选出新总理，意大利总理贝卢斯科尼表态将离职，暂时平息了市场对欧债危机的担忧。

　　意大利“核弹”威力几何

　　欧洲会走向平静吗？

　　不会，因为令投资者恐惧的不是单一的国家债务风险，而是整个欧洲乃至世界的连锁反应。希腊充其量只不过是引爆用的高能炸药，而意大利的债务风险则是被欧洲央行死撑着没有完全爆开的核弹。纵使意大利获得宁静，也是短暂而脆弱的，事态演变极有可能像希腊公投一样再次走火。

　　首先，我们将视线转向欧洲内部。

　　截至2011年6月底，各欧洲国家持有的意大利风险敞口总计7500亿欧元左右，其中以法国居最高，为4164亿欧元；德国紧跟其后，为1618亿欧元；英国和荷兰排第三和第四，分别为737亿欧元和521亿欧元；而西班牙竟也持有398亿欧元敞口。在欧洲银行业中持有意大利敞口最高的几家银行分别是意大利联合信贷银行（敞口491亿欧元），法国巴黎银行（敞口280亿欧元），法国农业信贷银行（敞口108亿欧元），英国汇丰银行（敞口99亿欧元），英国巴克莱银行（敞口94亿欧元），法国兴业银行（敞口88亿欧元）和德国德意志银行（敞口77亿欧元）。据《每日经济新闻》记者统计，前十家银行总敞口为2403亿欧元。

　　你也许会惊讶法国有如此之大的敞口规模，但考虑到意大利的经济和与法国的紧密联系，就不难理解法国的风险敞口为何如此巨大。

　　按照西方实证会计的要求，意大利国债如果出现违约风险，就需要根据市场价格在账面上做出减记或坏账计提，这将直接导致这部分国家和银行资产负债表中的资产瞬间缩减，并使得投资者小心翼翼。像次贷危机那样，这是一个恶性循环，对好不容易撑过减记希腊债务50%的法国银行业将是灭顶之灾。

　　更糟糕的是，评级机构还会雪上加霜，目前在拥有巨大意大利敞口的国家和银行中，面临评级机构警告降级的主权国家中，首当其冲的就是敞口规模最大的法国。穆迪曾在上个月发布对法国的降级警告。一位经济学家说，“下一个观察的国家是法国。如果法国息差和收益率开始像意大利那样上升，这将真的是这场危机的临界点，也可能是欧元的终结。欧洲央行到时候不得不购买更大规模的债券。”

　　有意思的是，昨日（11月11日）标普下调法国3A评级后，又声称是“技术失误”收回。法国十年期国债收益率周四上涨27个基点至3.46%，与德国基准国债收益率息差扩大21个基点至168个基点，比危机发生之前（一年前）的45个基点高出2倍有余。

　　也许欧洲的全面危机真的要来了。本周二晚，ExclusiveAnalysis就发表了一份骇人听闻的报告。在报告中ExclusiveAnalysis指出，即使在欧债危机获得解决 （预计概率为10%）的情况下，希腊在今年底前依然违约，法国的主权评级也会调降到AA。而在最坏的情况（概率65%）下，11月18日～22日，法国主权信用等级被调降至AA，银行间借贷市场冻结，希腊、意大利、西班牙国内爆发动乱，抗议紧缩政策。葡萄牙宣布没法达到既定的财政目标。希腊、西班牙和葡萄牙发生银行挤兑，EFSF信用等级被调降至AA+。欧猪五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙）的融资成本不断上升。11月23日～26日，希腊违约，被逼离开欧元区，开动印钞机发行新货币。

　　根据ExclusiveAnalysis的报告，这种最坏的情况的前提条件是希腊和葡萄牙国内没法就处理债务危机达成共识，欧洲爆发社会动乱，政府倒台，美国、英国和金砖国家拒绝通过IMF支援欧元区，欧洲央行拒绝开动印钞机支援EFSF，欧洲的银行拒绝对希腊国债减记50%，IMF和欧洲央行暂缓对希腊援助款的发放，而这些条件除了美国、英国和金砖国家拒绝通过IMF支援欧元区，欧洲央行拒绝开动印钞机支援EFSF外绝大部分已经实现。

　　如果说意大利是在欧洲爆炸的一枚核弹，它的辐射威力还将波及到美国。

　　据纽交所季报显示，美国几家大型银行高盛、摩根大通、花旗、美银、摩根士丹利都承受巨大的风险。截至9月30日，高盛有23.2亿美元的意大利敞口，超过公司对欧猪五国总敞口的一半，即使在对冲之后也还留有7亿美元净缺口。高盛在欧猪五国的净风险敞口为24.6亿美元；摩根大通在9月30日也称拥有113亿美元的意大利敞口，在对冲与抵押清算之后留下了55亿美元净敞口；摩根大通在欧猪五国的净风险敞口为45亿元。花旗在同一时间段内的意大利敞口为145亿美元。而美银在11月3日称，与意大利有关联的风险敞口为65.4亿美元，其中有近45%是完全与欧猪五国相连。在该总额中，有15亿美元是主权债务风险。

　　最惨的是摩根士丹利，9月末该公司总共持有17.9亿美元的意大利敞口，占欧猪五国总敞口21.1亿元的绝大多数。公司还卖出大量的意大利CDS，造成其风险与意大利银行同样高。据伦敦场外交易数据供应商CMA提供价格显示，购买CDS担保摩根士丹利债券5年的成本已从9月15日的305基点飙升至456基点，即每1000万美元面值债券担保费用为45.6万美元。摩根士丹利获得大量盈利，投资研究与机构资产管理公司SanfordC.Bernstein&Co.分析师BradHintz将摩根士丹利股票评为“跑赢大盘”。

　　据外电报道，Hintz在邮件中表示，摩根士丹利的“CDS息差让投资者与债权人紧张不安”，CDS费率高涨反映出市场强烈的做空欲望。而由于投资者在欧洲主权债务危机的环境下小心翼翼，即使交易量在增加，愿意出售CDS保护的市场参与者少之又少。而摩根士丹利就是这样一家愿意出售CDS担保的银行。穆迪旗下的穆迪分析，10月29日出报告认为，摩根士丹利CDS价格表明，投资者认为这家投行的信用评级已经从8月的Ba1级降为Ba2级，而穆迪旗下评级机构实际给予摩根士丹利的评级比这高了6个等级，为A2。在意大利国债收益率上7%的周三，摩根士丹利股价在开盘后金融股里下跌幅度位列前茅，下跌为9%，摩根大通跌幅为7.1%，美银则下跌了5.7%。

　　欧洲四处寻钱

　　意大利太大不能倒，但令人欲哭无泪的是欧洲人拿什么来缓冲意大利连锁反应呢，EFSF？欧洲央行？

　　自上月27日欧洲峰会提议EFSF杠杆化以来，欧洲领导人跑东跑西，但毫无成效。10月28日，欧洲救助基金EFSF负责人克劳斯·雷格林（KlausRegling）中国、日本两日行。11月3日，G20峰会。11月7日，国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德俄罗斯、中国两国行。但欧洲寄希望的国家中国、日本、俄罗斯、印度、巴西，都先后拒绝了以EFSF担保直接给问题国家注资的计划，欧洲提出的一万亿EFSF至今还是一句空话。

　　欧洲救助基金EFSF负责人克劳斯·雷格林近日也表示，由于欧洲市场本周大幅动荡，使得扩容4400亿EFSF到1万亿欧元的努力正变得更为困难。由于投资者已纷纷逃离负债累累国家发行的主权债，而通过对主权债损失提供担保做法这是各方10月26日达成计划的核心来吸引投资者回到市场的努力，很可能将会消耗该基金更多的资源。

　　既然EFSF很遥远，欧洲央行理所当然地成为救火主力军。摩根大通私人银行部首席投资官MichaelCembalest指出，迄今为止，通过主权债券、担保债券的购买和回购流入欧元区各银行和政府的货币一共是1.1万亿欧元，其中有9700亿欧元来自欧洲央行（ECB），只有1300亿欧元来自IMF和欧元区国家。新任行长德拉吉上任第一周内，欧洲央行将欧洲政府债券的购买量增加了一倍多。虽然欧洲央行并未像美联储和英国央行那样推出量化宽松政策，但也与印钞票差不多了。

　　似乎每一个人都在期望ECB尽快开动印钞机拯救意大利，但德国人却是例外。德国央行坚决反对欧洲央行的购债行为。德国人警告，如果购买欧元区那些深陷债务危机国家的债券，ECB会有失去信用的风险。在短短半年左右，欧洲央行中两位德国高层代表相继辞职（Weber和Stark），显示德国与欧洲央行针对债券购买行动的争议已趋白热化。本周，欧洲央行管理委员会委员、德国央行行长Weidmann再次提及魏玛时代的恶性通胀，那次通胀曾带给德国惨痛教训。

　　IMF救助引“东、西”之争

　　看来EFSF和欧洲央行都不能指望。“末日博士”鲁比尼在其博客中给欧洲出招，解决意大利债务违约问题现在急需的是一个最后借贷者，因为现有的措施都是不现实的。

　　根据他的分析，首先欧元债券不可能，不仅因为德国的反对，还因为要通过相关的条款就要数年；其次，即使欧洲央行有能力解救西班牙和意大利，不过他不想拿自己的信用冒这么大的风险；再者，EFSF一半的资金已经用在希腊、爱尔兰、葡萄牙以及这些国家的银行上，没有足够资金来杠杆化也无法降低息差；而用特殊目的工具SPV吸引金砖国家和其他资源的资金看起来好像是一个骗局。

　　说到找“出钱人”。从全球范围来看，哪些国家有这个能力（有积蓄）提供足够的资金支持呢？让我们看看全球外汇储备排名，除开欧盟外排名前列的分别为中国、日本、俄罗斯、印度、德国等国，也就是说这些国家有救助的能力。谁又有义务救助欧猪五国的债务危机？选择对象首先被圈定到欧元区国家中，德国正是这样一位具备救助实力与救助义务的“大哥”，然而德国民众却没有这样的“慈悲心肠”，据德国YouGov最新民意调查结果显示，66%受访者反对向希腊和其他债务危机国提供资助，这就意味着寄望德国救助的希望虽有但较小。其他欧元区国家中，法国因为持有巨额意大利国债，在目前这样的状况下最切实际的只能是确保其如何自保。欧元区“老大”与“老二”都有可能退出救助行列，很显然更不能指望让其他欧元区国家来救助 “老三”意大利的巨额债务。

　　除开这些有救助义务的 “兄弟”，按理说以美国和英国为首的西方其他发达国家应该承担更多的救助义务，但是美国自己陷在债务危机的阴霾之中，英国经济衰退的预期也在加大，这样一来，美、英又失去直接救助的可能。很显然，最后接力棒被交到了以中国、俄罗斯为代表的新兴经济体。其中，单是中国的外汇储备就已突破3万亿美元大关，也就是说目前从国家层面来看，以“金砖国家”为代表的新兴经济体最富有，最也能力去实施救助。

　　本周，国际货币基金组织（IMF）执行总裁拉加德在出访北京时就警告，“如果不果断地采取联合行动，全球经济将面临衰退的风险，甚至全球消费需求有崩盘的潜在可能。”

　　这样一来，如果德国没有在抗议浪潮中稳住局面，包括欧盟等国在内的多数西方发达国家将有可能和以中国、俄罗斯为代表的新兴经济体达成共识通过IMF出资相救。

　　但是，从道义上讲，新兴经济体的“穷人”很明显不具备“富人”提供救助的义务，除非附加条件。以中、俄、巴西为代表的新兴经济体到底需要什么筹码作为出资救助的对价呢？

　　巴西财政部部长曼特坚决地表示“只能通过IMF”。而在更早些时候中国也已强调，希望通过IMF救助，并与“金砖国家”中的其他国家一起出资。

　　还有一个问题不容忽视，德国、美国为代表的西方国家是向来反对为救助欧洲而扩大IMF的规模。这将是IMF救助计划的最大障碍。

　　简单说，IMF类似于有限责任公司，实行份额制。份额是各成员国在成为IMF成员时认购资本所交纳的资金，这构成IMF的主要资金来源，份额与每个成员国的基础票平等数额一起，决定成员国的投票权，也决定成员国可以从IMF的借款额和特别提款权的分配额。也就是说，如果金砖国家通过对IMF增资来实施救助，则金砖国家在IMF的份额将加大，这无疑将撼动甚至是改变目前IMF话语权的格局。而在此之前，美国一直保持着一票否决权。由此可见IMF话语权之争，实为东、西之争。如果能早日解决这一争斗，进行IMF改革，稳住投资者信心，欧债危机将出现转机。

　　南华期货总监张一伟向记者表示，IMF救助是一个潜在选项。这必将牵涉IMF改革，否则通过IMF救助就与直接通过EFSF救助无异。如果获得IMF担保，新兴国家将可以获得比较好的收益，但由于美国、德国和法国是反对IMF改革的，得到他们的同意会很难，而且欧洲内部也不一定接受IMF监管，这还需进一步观察。