央行发行了60亿元3月期央票，利率与上周持平。在央票发行扩容的背景下，本周公开市场操作实现20亿元资金净回笼，资金利率也相应出现小幅上行。分析人士指出，3月期央票发行利率持稳，印证了关于央行保持稳健货币政策基调未变的判断；而从维护银行体系流动性适度宽松的角度考虑，央行年内或在公开市场、差别准备金率等层面作出进一步“微调”。

　　本周净回笼20亿元

    　3月期央票发行利率持平

    　央行公告显示，11月17日人民银行在公开市场发行了60亿元3月期央票，发行利率连续第12周持平于3.1618%。此外，当日央行未进行正回购操作。

    　据统计，本周公开市场到期资金量为560亿元，由于央行周二已通过发行1年期央票回笼520亿元，如无其他操作，本周央行公开市场操作可实现20亿元的资金净回笼。前两周分别为净投放960亿元和670亿元。

    　值得一提的是，由于1年期央票发行利率已经连续两周下行，并在一定程度上引发了降息预期，因而本次3月期央票发行利率走势也备受关注。从供需的角度来看，3月期央票发行利率走平并不意外，因为11月15日的3月期央票一二级市场利差仅为1个基点，从而限制了收益率的下滑空间。但从货币政策信号的意义而言，本期央票发行利率持稳，则反映出目前央行在公开市场操作中顺势而为的态度，从而弱化了对于央行主动下调1年期央票发行利率、适放更宽松信号的判断。

    　央行16日发布的今年第三季度货币政策执行报告指出，下一阶段将继续实施稳健的货币政策。分析人士表示，周四3月期央票发行利率持平，可视为对稳健货币政策基调延续的一个印证。

    　资金利率小幅上涨

    　继续上行空间或有限

    　受公开市场小幅净回笼影响，本周银行间市场资金面略显趋紧态势，主流品种资金利率小幅上行。以银行间质押式回购市场为例，主流交易品种隔夜、7天回购加权平均利率17日分别收于3.25%和3.56%，分别较上一交易日上行31BP和20BP。不过，分析人士认为，预计近期资金面仍有望维持相对宽松格局，资金利率不会出现大幅上涨。

    　第一创业分析师表示，本周公开市场恢复净回笼并不代表央行将收紧资金面，1年期央票发行利率量价齐升反而有利于控制后期机构对央票的需求。一方面，1年期央票发行利率下行8.58个基点；另一方面，资金利率小幅上行也会推升央票二级市场利率。这样，央票一二级市场利差得以收窄，从而也将在很大程度上抑制机构认购需求。

    　事实也是如此，截至16日，1年期央票利差已由周一的18BP大幅收窄至3BP。据统计，下周公开市场到期资金量为530亿元，仅比本周下降30亿元。可以预期，在下周二的1年期央票招标过程中，央行将掌握更多的主动权，银行间市场也有望从中获得必要的流动性补充。

    　“微调”步伐延续

    　确保银行系统流动性无忧

    　尽管短期市场资金面看似无忧，但不得不引起警惕的是，未来银行系统流动性仍面临着多重不确定性的考验。首先，目前数据显示，11月底当周公开市场到期资金仅20亿元，加上月末考核因素，月底资金面将迎来第一个考验时点；其次，从月度情况来看，12月和明年1月的到期资金量分别只有550亿元和410亿元，央行不需加大回笼力度即可实现月度净回笼；第三，今后三个月的月中，中小银行还将面临三轮保证金存款准备金缴款。再考虑到新增外汇占款或继续下滑以及年末和春节因素，未来三个月资金面考验将接踵而至。

    　不过，有利于资金面的因素也很给力。一方面，年末财政存款提前、加速释放有望为银行体系注入逾万亿流动性；另一方面，央行第三季度货币政策执行报告明确指出，将根据经济形势的变化，适时适度进行预调微调。目前分析人士普遍认为，在保持稳健的基调下，年内央行货币政策不会出台降息、普降法定存款准备金率等具有全面宽松性质的货币政策工具，但从维护银行体系流动性适度宽松的角度考虑，在差别准备金率层面的“微调”则值得期待。

    　国泰君安分析师表示，考虑到未来公开市场投放能力有限，预计年底前中小型银行存准率或被下调。

    　兴业银行首席经济学家鲁政委则略显谨慎。他认为，与降息、普降法定存款准备金率一样，统一下调所有中小银行银行法定存款准备金率也属于“全面放松”的政策措施，预计在年内央行“微调”的方式可能包括小幅调增信贷总额、刻意减少公开市场回笼量、通过调整动态差别准备率的参数减少冻结资金等。

    　值得一提的是，三季度货币政策执行报告明确指出，第三季度央行“继续实施差别准备金动态调整措施，根据形势变化对有关参数作了适当调整”，并提出四季度将继续“根据金融机构稳健经营状况和信贷政策执行情况对有关参数进行适度调整”。这就使得年内将继续调整差别准备金率的判断更加有章可循。