今日上午国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松教授对2012年中国宏观金融政策展望做了详细的解说：
以下是巴曙松教授发言的全文：
昨天我看到香港监管局总裁陈德林先生的一个专访，他说从他监控的国际经济形势的这个指标里面，既看到经济明显复苏的信号，也看到经济在未来有一段时间会显著恶化这样的信号，这是一个非常混乱的过程。
不仅监管者有这样的困惑，我昨天在准备材料时，看到一个欧资的大型投行在他们自己的三个部门对大宗商品的价格也吵得不可开交，所以在最后发报告的时候把三个部门的意见同时发出来让客户自己做判断，这倒是一个比较诚实的态度。股票部门、中国经济研究部门和全球的大宗商品部门，三个部门有三个看法。其中有看得非常看空的，认为未来一年全球经济调整增长回落主要的痛苦会由大宗商品来分担，其中很重要的一个推动力，是中国经济的回落和需求的降低。
所以在我看来，中国经济下一步的走势对于商品价格走势有很大的影响。所以与其我们那么远地去看国际市场的走向，还不如先把自己中国的需求讲清楚，因为我们在这方面有自己的研究优势。
如果说2011年整个经济走势是单向地回落，那么2012年应该说是有变数的。这个变数就反映在从2008年11月份推出4万亿的刺激计划，把中国经济从底部带动强劲的上升，到2011年1季度11.9%的增长，这是刺激带来的上升阶段。所以在这一时期，从2008年底刺激政策出台到2011年1季度基本上可以只看多的，随着实体经济的需求，如果这个假设是成立的，中国需求主导着大宗商品，在这个时期是强劲上升的。紧接着，按照官方的说法就是回到常态化。
当时官方的文件叫做“要从非常时期的非常政策平稳过渡到正常时期的正常政策”，这句话有几重含义。2008、2009两轮政策是超常规的、不可持续的。在2011年，这些政策不可能再有那么大的力度去刺激经济，因此经济增长相应地会减速。通过经济速度的回落来消化通胀的压力，所以整个2010年下半年，整个2011年全年都在这个大的趋势里面。
那么2012年存在着什么样的，比2011年更复杂的变数呢？
2012年是触底之年，延续2011年的回落态势，增长基本上在二三季度之间会触底，所以现在的争论就是：第一，在回落的过程中不要出现显著的失速；第二是触底之后的反弹到底有多强，是一个比较温和的反弹，还是像2008年底那么强劲的上升？无非就是这两个争论，所以2012年的判断和2011年底相比是存在变数的，这个变数我想也是这一家大投行内部三个部门同时出现分歧、争论的一个很重要的原因。
如果只是在单边的2011年，我估计就很容易形成共识，增长在逐级回落。或者是在2009年也容易形成共识，大规模的刺激正在展开之中。今年的这样一个触底然后有可能有一个温和上升的格局增大了变数，同时大致来看，如果说2008年底到2009年以及2011年的1季度是这些4万亿的刺激政策红利的释放期，是显现他们刺激政策好处的时期，那么其实2010年下半年一直到整个2011年，包括到今年的上半年，应该说这些刺激形成政策的一个成本的消化期。
消化什么成本呢？通胀水平压力上升、一线城市的房地产价格上升，地方政府的债务问题，这样通过引导他们经济增长的回落，有助于消化这样一些前期的成本。那么在这样一个经济增长、回落的态势下，整个通胀的压力也会相应地减轻。
要消化通胀压力，想不付出经济增长减速的成本是不可能的，哪有那么好的事情，增长绷得很快，通胀还明显回落？随着经济增长速度的回落，物价也会随之回落，2月份的CPI是3.2%，比市场的平均预期3.4%还要低，我想除了调控有效果之外，还跟春节因素有关，去年的2月份是春节，今年的1月份是春节，去年2月份的基数就高一些。所以接下来可能就在3.2%的基础上还有一点温和的上升，到3.3%、3.4%都有可能。但是整个全年看下来3.5%左右的CPI应该是共识，1月份的4.5%是高点。我们刚才说整个的经济增长还存在一个回落的态势，回落的力量来自于哪里？从外部的情况看，主要是海外投资的增长带动了外贸的回落。从内部的情况来看，主要是房地产投资还有可能回落，这两方面可能会推动经济接下来的回落。因为我这里对讲义做了一点更新。
这是我刚才说的第一点，第二点是刚刚开的两会，因为我最近经常碰到一些海外的机构来问这些相关的数据，昨天我还见了一个美资的公司，他们对这些两会的指标高度关注。比如第一个就是GDP的目标定在7.5%，就这一个指标导致香港恒生指数跌了差不多1000点，所以说明国际市场对中国经济的理解还比较初步，我理解这个7.5%有几个角度。
一、整个“十二五”期间本来定的目标就是7%，所以你在2012年作为“十二五”集中的一年不呼应“十二五”7%的目标，那你这个数据反映在什么地方？
二、去年整个增长目标是8%，最后实际的执行是9.2%，今年在去年的基础上经济增长还会有一个回落是大家都预期到的，今年会触底回落，整个实际的经济增长速度会比去年稍低。去年的目标是8%，实际完成了9.2%，今年的目标肯定要比8%低一点，定在7.5%，实际完成大概是市场中位数的预计，在8.5%上下。
另外就是，7.5%是在政府季度增长里可以容忍的低限值，经济增长速度如果回落到7.5%的水平还大致可以接受，如果明显低于这个水平应对措施就会出台。而且实际上“十二五”期间就算按照7%来实施的话，我们到2015年整个GDP也是55万亿。
“十一五”期间预期的增长目标是7.5%，实际完成了11.2%，“十五”期间的目标是7%，实际完成的是9.5%，所以对这一点要做一个客观的判断。
第二个就是物价，CPI对物价定的目标是4%，我想今年完成这个目标应该难度不大。2011年各个主要的机构基本上预测CPI在5%上下，但是我想决策者为什么要在这样一个清晰的情况下还把目标定为4%？有一个很大的考虑就是为了引导通胀的预期，在2010年通胀的目标是3%，如果一下子把这个通胀的目标调到5%，可能政府会认为公众对通胀的容忍度显著提升，这这样通胀是不利的，这是年初就开始制定的任务，但是它有它的政策导向。从2012年来看这4%我理解的是政策容忍的一个高项，也就是说如果CPI在4%以上，宏观政策的基调会偏紧。全年在3.5%左右的CPI实现的难度应该不大。
第三个就是外贸，外贸的目标是10%，去年的实际增长是20.3%，所以这已经预计到今年的外贸会明显回落，所以对这一点也做了预计。
第四个指标是大家做金融都要关注的，就是我们央行发多少钞票，M2的增长是14%，这个14%是处于一个什么样的状况呢？如果它完全实现的话，今年M2增幅真的达到了14%，又是个什么状况？
2011年M2的目标是16%，但实际上实现了13.6%。2012年前2个月则低于13%，接下来如果达到这种14%的供应，那就比去年稍稍宽松，比今年1-2月份也稍稍宽松，但不是2008、2009年这样大幅度宽松，是中央边际的改善。而且这14%比历史的平均值稍低一些。也就是说调控回到历史常态化的任务应该已经完成了。整个财政赤字方面订的差不多是8000亿元，低于2011年的8500亿，这是因为去年的财政状况收支非常好，因此有能力做更大规模的刺激，但实际上这个是留有余地的，就是为了防止外部意外的冲击。所以说其实财政还有能力做更大的支出。
总体来看，跟历史做对比的话，我们看2008年的经济周期和2011年很相似，一个是一直通胀，经济回落，加上外部危机的冲击叠加。所以从货币角度来看也是这样，2008年货币最紧张的时候M1低于10%的增长，2011年也是4个月，我们看了好几个指标都很相似，基本上经济紧缩最紧的时候应该已经过去了，一个是2011年底，一个是2008年底，而且最紧的大概在2011年的11月份左右。
我们也可以从其它指标来看，比如国有的答应银行工农中建较，他们的信贷占总银行的比重往往是经济触底、叹底的时期，小银行放贷谨慎，大银行还在放贷间宽，等到经济探底了，开始上升了，小银行跟进放款，大银行所占的比重反而下降。从过去的几个季度来看，大银行的比重在稳步上升表明经济在逐步探底，所以整个判断的趋势应该是这样。
那么怎么看目前的政策基调呢？还是跟2008年对比，在两会和经济工作会议上用了一个词，今年是“稳增长”而不是“保增长”，之间的差别是什么？如果说要保增长，那么增长已经出现大幅度下滑了，这个时候就会回落得比较厉害。现在要开始平稳、相对放松了，目前的经济状况就是这样。我们把它跟宏观政策相比，不能说它犯错误，但是应该有改进的余地。我比较了几个主要的经济指标，包括出口、工业增加值、工业企业利润、PMI指标，2008年出现了什么情况？在座的如果做过金融和大宗商品，那个时候开始大幅度回落，整个经济也是这样。这就是紧缩带来的危机趋势叠加导致外部的冲击，上次砸出一个坑，每个经济指标都是往下大幅度砸坑，这是2008年的政策操作，形成了一个负向的叠加。现在所说的稳增长就是经济回落到目前的状况可以接受，但是不希望再出现2008年这样一个状况。
所以现在相应采取的措施就是有一个比喻，我看到有一个外资行的分析报告评价中国开始经济放松，说悬崖已经勒马，站住了，现在要做的事情是往后退五六步，因为万一外部危机爆发，欧洲把外贸拖下来不是又把风刮下去了吗？还有就是探底的一两个季度政策要相应地做放松，防止经济失速的回落，这就是跟2008年做对比的一个价值所在。
我们可以看看宏观政策决策和货币政策决策的水平在提高，也在学习上一次的教训。我们的一些政策决策有一个特点叫做“纠错改错不认错”，现在看下来2008年的货币政策没错，应该是对的，但是这次比上次操作要温和一些，及时做了微调。大家想象一下，如果12月、12月一直到1月份还一直坚持紧缩的话，现在很有可能出现2008年上次的情况。他们紧缩也有理由啊，预计1月份的CPI会创新高，探到4.2%之后再冲到4.5%，那我还要紧缩。所以现在看下来大概的状况就是在接下来的一两个季度探底时期政策要相应地做放松。
刚才跟大家讨论说外部带动经济和一两个季度触底往下的力量是出口的下滑，内部就是房地产，房地产调控引起非常大的关注和争议。昨天在机场就碰到了某个房地产协会的会长特地问我，怎么看待高层说的房价远远没有回落到合理区间。我说这一句话弄得股市跌了70多个点，领导一挥手就表示今天跌50个点，再挥一次又表示跌20个点。我跟他说你仔细看这个发的文字稿，文字稿和答记者问的时候加了4个字“一些城市”，“一些城市的房价还远远没有回落到合理区间”，到底是谁？你们协会该去算一算，反正目前大家还在算。但是我想要这么理解，就是整个全年房地产调控的基调很难出现明显的改变。
那么这个调控是指什么呢？不是说一味地打压房价，我想包括几个方面，现在谈房地产是很不容易谈的，你说房价不会大跌，别人批评你说你是被房地产商收买的，你说房价要是大跌，买房子的人可能很恨你，说我买了房子，这点资产都缩水了，你是何居心？我们就做一个客观的描述，就是这个政策实际是指什么。
我的理解是，房地产调控第一是加大保障房的建设，去年1000万套，今年700万套，整个“十二五”期间3600万套，建成之后基本上保障房占整个社会城市住房套数比重上升到30%左右，所以这一部分，很多人说有些地方出现开宝马住保障房的，那到时候再查，我想是另外一个问题，现在至少解决了供应不足的问题。
第二个是去投资化，住宅不是做投资的，对于投资的一些限制措施还会继续。
第三是重点满足刚性需求，如果说政策要有微调的话就是刚性需求，怎么来降低刚性需求的门槛？按揭贷款获得更容易一些，利率低一点，税费少一些，我们已经看到在这个方面陆续在开始采取措施，按揭贷款的增长比去年要多一点，大家到各个银行去问现在按揭贷款打八五折、九五折的多了，没有再给大家上浮了吧，我觉得这几点政策基调基本上不会出现大的变化。
从趋势来看，这个不是我们第一次的房地产调控，如果跟历史做对比的话这是第三次。我们就把它和前面的两次做对比就可以让大家清晰地了解调控的整个趋势。我们看到第一次房地产调控的时候是2004年2月-2006年2月，总共24个月，在这持续的24个月里面，整个房地产投资跟我们的钢筋水泥是和大家直接相关的，这个数据和大家决策的方向是直接相关的。房地产投资从57.1的高点下降到19.7，总回落幅度差不多37.4%，月均回落幅度1.6%，很平稳，所以我们把它视为一个软着陆的过程。
第二次调控从2008年的6月到2009年的2月，持续了8个月，在这8个月里面，房地产投资从波峰时期33.5%投资的增长率下降到最低时只有1%，几乎就是零增长。在这8个月里我们再分两段，前面的6个月回落非常平稳，最后一个月一下子摔下来。我想在座的各位估计当时也有因此赚钱的，也有因此而赔钱的，赚钱的就是那个时候出手触底的，赔钱的是库存多的，这是一个典型的硬着陆，这一次的房地产调控从2010年的5月份一直持续到现在23个月，但是很奇怪的是，房地产投资实际上统计数据没有明显的回落，还在27-28左右，平均的月均降幅只有零点几。这一个原因是保障房建设，另外一个可能是三四线城市还在暂时开工建设。
这个数字拿出来是想说明什么呢？决策者一定是不希望出现像下降周期2%这样的一个硬着陆，希望出现下降周期1%这样的软着陆，我想经过今年的一次洗牌，降点价、交易放量，这是最理想的格局，硬着陆对各个方面，经济增长、上中下游各个方面，包括经济重新复苏之后房地产产业出现比较大的破坏，可能经济一复苏又没有房子卖了，这也麻烦，最好了一个平稳的软着陆。
总体来看，从房地产行业本身的金融、现金流和资金流来看，二三季度比较关键。 2008-2009年开工的很多房地产项目期限基本上就是2-3年，今年进入还款高峰期，新增的开发贷款发放的非常谨慎，不可能再大幅度给你了。第二是大量发行的房地产信托。今年第一发信托难，第二今年进入了一个偿还的高峰期。从年内来看，3月、8月这两个月是两个高峰期。3月份房地产销售出现了一个小阳春，估计偿还起来问题不是太大。8月份是另外一个信托偿还的挑战，所以一个是贷款还款期集中。第三是信托偿还这种叠加的压力使得今年二三季度房地产行业的洗牌调整会是一个关键的时间窗口。
同时我们也可以看到，现在为什么房地产投资还没怎么下降，各种钢材价格出现了那么大的波动呢？大家还可以换一个指标来分析，我自己尝试着用一个指标叫做国家统计局用的全国133个城市，分月度的，住宅用地的议价率。即各个城市把土地搞好了拍卖，这个拍卖的议价是一个很好的指标，我把这10年来的波动情况和房地产的波动情况、钢筋水泥的波动情况进行分析。发现这个指标挺好，往往比房地产投资要领先1-2个季度。这个曲线看起来是一个很有趣的结论，但其实直观上也很好解释。
我地都不卖了，大家都不买地了，当然投资接下来就降低了，但是这个数据可以很好地证明这一点，证实这是一个真实的判断。如果这个判断是有价值的，是对的话，12月份和1、2月份的土地议价率在2%左右，已经和2008年最坏的2%是一样的。所以如果这个是底部的话，接下来一两个季度房地产的投资是在底部，所以我们这个还要进一步观察，这是一个很重要的角度。因此我们刚才说房地产企业销售如果没有明显回暖，再加上新增的开发贷款、信托计划发行不是那么顺利，那么它必然就要找其它的渠道融资。所以我们看到2012年房地产商怎么样去把现金流维持住进行多元化的融资，怎么样用各种渠道来创新进行融资是考核不同的房地产企业核心竞争力很重要的内容。如果用刚才我讲的这个指标说3月份和8月份，你熬到6-7月份之后应该是一个“剩者为王”的洗牌过程。整个市场空间重新洗牌之后就会获得重新增长的空间。
从外部的情况看，中国经济发展到今天，外部的环境变得不一样，面对的冲击也不一样，相对来说中国的应对策略也是不一样。
2008年的金融危机是金融方面的问题，市场带有恐慌性，短期的冲击非常剧烈，这样国内应对的力度当然要求要大。2011年这一轮欧美是债务危机，主权债务危机财政方面的问题，财政方面的问题知易行难。要解决财政危机是很容易的，回答起来是增收节支。希腊增收就是加税，加税了他们就上街游行。节支的话就是削减已经答应的福利，民众又会上街游行。几个经常去希腊的朋友说希腊人民上街游行的出勤率实际上大于他们上班的出勤率。所以这个调整短期冲击力度估计不大，但是持续的时间长，所以相对来说中国的应对就是短期的力度不大，但是政策上又留有余地。从国际环境来看，美国不太可能再出现2008年这样一个雷曼债的冲击事件，但是整个增长还是一个弱增长，为什么不太愿意再出现呢？因为他们的手持现金比较充足，经过两次量化宽松之后。欧洲实体的回落应该是已成共识，但是短期因为一系列的刺激政策开始有少许的反应。我们看到今年欧元区的动荡，2、3、4、7、10这几个月是主要的偿债高峰期，要再融资当然就会比较动荡。昨天晚上伯南克的演讲说美联储所做的一系列事情就是为了维持美元的强势，结果欧元汇率应声而跌。在这几个月里欧洲会比较动荡。
最后我觉得值得给大家提示的就是我们最近在调研中发现很多大的国际金融机构开始逐步地在形成一个判断，那就是美元经过一轮短期的调整之后可能逐步地进入一个中期的强势走势，这一点对我们的商品价格，对于全球资产市场都会形成非常明显的影响。是不是这样还要观察，但是这个判断开始有越来越多的机构开始在讲，所以值得大家关注。这个理由就是，因为从上个世纪的70年代以来，美元几乎每7年有一次大升或者大降，节奏非常明显，大家把美元的曲线画出来看一下，本来到2008年应该是回落差不多了，出来一个雷曼事件金融危机，把这个走弱拖后了，这一时期延迟了，近期美元可能还会走弱，就是大家预期的，如果推出QE3也有可能还有一个震荡，但是总体趋势应该说回落接近尾声，这是一个为主要的金融机构，几个大的国际机构讨论交流下来开始慢慢地形成共识，这是金融角度的，实体面就是过去3年，美元、日元、欧元不是比谁更好，而是比谁更差。
在今后一段时间里，美元的基本面有一个比较大的改善，美国的贸易逆差已经比2006年的高峰期少了一半，如果去掉石油进口这一块，美国的财政赤字仅相当于GDP的0.9%，这在过去10年是非常少见的，为什么把石油去掉呢？昨天晚上我也看到花旗银行发了一个报告，说美国的人员自给率在大幅度上升，使得他们的进口会明显减少。如果他们的贸易赤字真的减少了也会改善他们的贸易收支状况。而且这一段时间以来弱势美元和欧洲的恐慌情绪也使得美国的资金制造业回流，美国的一些新的所谓的强势产业开始在形成，比如i-Phone，苹果的股票已经过600美元了，所以这些新的产业也在形成。尽管短期汇率可能还有波动，比如QE3的影响，但是今后几年会逐步地走强，它对于美元资产可能收益，发展中的新兴市场价格会受到压力，这个趋势一旦形成是值得我们高度关注的。