时隔两个月，攀钢钒钛的第二版增发方案看起来诚意十足。8月10日该方案一经公布，攀钢钒钛强势涨停。但仔细分析此次拟购买资产的质地，发现这种乐观预期实则经不起推敲。拟注入资产高达130亿元的预估值，而无论是跟2011年年底鞍钢注入鞍千矿业相比，还是与其他上市公司相比，购买价格并不便宜。

有投资者表示，两个月时间，资产评估值能从170亿元下调至130亿元，大股东鞍钢集团很难撇清急切圈钱套现的嫌疑。

齐大山铁矿被高估

据公告，此次鞍钢集团欲卖给攀钢钒钛的资产包括齐大山铁矿及选矿厂资产（下称“齐大山合并资产”），该资产经过下调后的初步评估值为130亿元，对应开发利用方案中设计利用矿量（即可采储量）为3.21亿吨。那么按照130亿元的资产价值计算，拟注入资产的吨资源储量价值为40.5元。

对比2011年年底，鞍钢集团为重组攀钢钒钛注入鞍千矿业资产的估值，据当时的公告，该项资产保有储量11.5亿吨，可采储量3.7亿吨，当时的评估值最终确定为59.89亿元。

据矿产评估专业人士介绍，保有储量是指探明的矿产储量扣除开采和损失量后的实有储量。它反映矿山矿产资源的现实状况；可采储量是指在当前工业生产采矿技术经济条件下，能够从能用的或可能利用的探明储量中采出的部分。

因此，计算吨资源储量价值时选用可采储量更为科学。那么以此计算，鞍千矿业的吨资源储量价值为16.22元，只有此次齐大山合并资产吨资源储量价值的约40%。

另外，据该人士介绍，矿业资产的评估增值主要来源于采矿权价值的增值。

2011年下半年注入的鞍千矿业的采矿权评估值为15亿元，测算出该矿吨采矿权价值为4.05元/吨（15/3.7）；而此次增发中，齐大山采矿权证预估值为58亿元,以此测算预估吨采矿价值为18.06元/吨（58/3.21），是鞍千矿业吨采矿权价值的4倍多。

面对相隔约一年时间，资产评估价值的差距，攀钢钒钛证券事务代表王波在接受本刊记者采访时表示，首先齐大山铁矿3.7亿吨的可采储量仅是截止到2009年9月底的数值，最终增发注入的储量值很可能发生变化，不排除公司会通过购买的方式增加储量，答案要到二次董事会召开之后才能确定；其次是看一个矿山的价值不能仅凭储量一个指标，否则会闹出类似银河证券关于攀钢钒钛股价可达188元/股的笑话。

据王波介绍，除看储量值外，评估矿山价值还得参考矿山的品位，开采成本等盈利指标。

据公告公布的数据，齐大山合并资产2011年精粉产量为560万吨，2011年实现净利润18.89亿元，相当于337元/吨的净利；而根据此前公布的鞍千矿业盈利数据，2011年精粉产量260万吨，鞍千矿业的吨矿盈利为462元/吨,2011年实现净利润12亿元。可见，齐大矿山的盈利能力其实明显低于鞍千矿业。

而在矿石品位上，二者相差并不多，齐大山铁矿平均品位为30.62%，高出鞍千矿业不到两个百分点。

公开资料显示，鞍千矿业和齐大山铁矿同位于辽宁省鞍山市千山区齐大山镇，均属于露天开采矿山。

据知情人士介绍，齐大山铁矿从上世纪70年代就开始开采，中间经历多次改扩建，是开采多年的老矿；而现有许东沟、哑巴岭、西大背三个采场以及一个选厂的鞍千矿业，2006年8月才正式投产，开采年数短。

“随着露天矿山向深凹开采的进行，矿石产量规模呈下降趋势，在一直没有大的后续建设投入的前提下连续超产多年，目前各矿山生产参数难以满足矿山正常生产组织要求，设备消耗上升，对矿山总体经济效益会产生影响。”上述人士表示。“此外，如果考虑当前的外部市场环境，包括大盘点数从2011年3000多点下降至目前约2000点以及铁矿石价格下行，理论上今年的资产评估应该享有更小的溢价。”

据悉，截至记者发稿时为止，进口铁矿石到岸价格已经跌至130美元/吨左右，而2011年上半年该价格一度曾高达190美元/吨，中长期来看，铁矿石价格已经进入下行通道。

“有券商研究员将此次收购的PE、PB与攀钢钒钛当前估值作对比，得出价格并不贵的结论。事实并不科学，因为目前的攀钢钒钛估值包含有位于澳洲的卡拉拉铁矿，这与国内的矿山资产估值不可同日而语。”前述投资者表示。

而与行业内其他上市公司的矿业交易相比，此次购矿价格显得也不便宜。

以正在操作中的包钢股份定向增发为例，包钢股份拟募集60亿元，收购大股东包钢集团所属巴润矿业和白云鄂博铁矿西矿采矿权，据公开资料，白云鄂博西矿是世界著名的白云鄂博矿床最大的矿体群之一，铁矿石资源保有储量为6.67亿吨。由于包钢股份未公布可采储量，因此如果取保有储量粗略估算，白云鄂博西矿的吨资源储量价值为8.99元（60/6.67），而齐大山铁矿为36.93元（该矿保有储量3.52亿吨）。

采矿权估值方面，白云鄂博西矿评估值为20亿元左右,测算出吨采矿权价值为2.99元/吨（20/6.67）。而齐大山铁矿的吨采矿权价值为16.48元（58/3.52）。

值得注意的是，白云鄂博西矿还伴生丰富的稀有矿产资源，包含铌、钪、稀土等。其中稀土和铌的品位均达到工业应用的品位要求，具有综合应用价值。

业绩变脸成定局

据记者了解，齐大山铁矿生产的铁精粉几乎全部销售给鞍钢股份。由于二者之间价格半年一调的关联交易模式，在2011年下半年铁矿石价格开始回落的市场环境下，齐大山矿业取得了高出同行的盈利水平。

2011年度齐大山合并资产实现净利润18.89亿元，精矿产量560万吨，吨矿净利337元，销售净利率达到31%，创近年新高。

而据记者了解，由于鞍钢股份2011年巨亏22亿元，其正在谋划改变现行的采购模式，目前鞍钢集团与鞍钢股份的关联交易定价新协议已经获批，半年一调的协议价转变为T-2月的单月均价，实质是趋向现货化。

“如果铁矿石供应协议趋向现货化，齐大山合并资产的业绩下滑几乎是板上钉钉的事情。”上述业内人士表示。

此外，由于新协议中鞍钢集团与鞍钢股份约定，要对2012年1月1日起的交易进行追溯，即鞍钢集团将今年上半年供给鞍钢股份的铁矿石高出市场价部分一次性返还鞍钢股份，作为鞍钢集团对鞍钢股份的供应大户，齐大山合并资产的盈利数据恐将面临向下修正。

兴业证券分析师兰杰测算，预计一季度供矿价格将补调约150元/吨，二季度补调约200元/吨。

公告显示，2012年1-5月齐大山矿和选矿厂净利润为6.26亿元，销售净利率相比2011年已经下滑了3个百分点至28%。

鞍钢集团忙套现

原本在2011年底承诺5年内将鞍钢集团其他矿山注入攀钢钒钛，但不到1年，鞍钢集团便出人意料地启动了注入工作。

据业内人士介绍，矿业资产注入最为关键的是采矿权的估值，它通常按照过去5年矿价平均值作为参考，2008-2012年河北迁安铁精粉均价为1337元/吨、781元/吨、1191元/吨、1373元/吨、1182元/吨，矿价价格中枢在11年达到高点以后开始逐步回落，所以从矿业权估值所能产生的溢价来说，矿业资产的注入越早越受益。

与此同时，由于鞍钢股份2011年巨亏，钢铁行业始终未见好转迹象，作为鞍钢股份的大股东，鞍钢集团2012年前4月陷入持续亏损。“此时将旗下矿业资产注入上市公司尽早变现对于鞍钢集团十分紧迫。”上述人士表示。

此增发另一有意思之处在于，为了卖得好价钱，鞍钢集团似乎有意试探市场反应。6月抛出第一版方案，攀钢钒钛呈现跌停，于是8月再出修改后的方案，随即涨停，但即便修改后的方案中，对于矿业资产的评估值以及财务数据，公司仍坚称“这只是预估值”。

而且在两个月时间内，预估值从178亿元下调至130亿元。

对于评估值下调的原因，公告并未给出解释。是缘于统计的资产口径发生了变化，还是资产价值出现下调？

对此，攀钢钒钛证券事务代表王波表示，目前不方便透露，等到正式的增发方案出来，投资者自然能看到具体的资产明细。

有市场人士表示，此次增发拟募集资金120亿元，即便鞍钢集团拿出30亿元参与增发，对于剩下的9家机构投资者来说，仍相当于要求每家平均要拿出10亿元资金。