维持高存款准备金率水平，在资本外流和外汇占款弱增长负增长的时候推动逆回购投放基础货币，大力发展债券市场等直接融资市场，这种组合是有利于央行推动一个未来十年可以接受的未来。

　　中国经济金融体系中有多个系统性问题需要解决，持续多年高增长并已经高达92万亿元的货币供应量(M2)就是一个问题。目前中国M2/GDP比例为世界最高。虽然有多种解释，但中国货币供应量超发并带来诸多问题，是各界共识。

　　从2012年中国央行的货币政策思路来看，央行已经开始尝试解决这一系统性问题。中国货币供应量高增长的情形，是2002年之后人民币升值预期下大量国际资本流入中国导致的。在人民币汇率从低估升值到目前市场认可的水平之后，国际资本流入中国的量有了大幅下滑并有部分流出，这在基础货币方面给了央行调控的空间。

　　直接融资放大不会推高M2

　　货币供应量增长是由基础货币、货币乘数共同决定的。央行所采取的综合思路，其实是通过持续维持高准备金率水平，约束银行业放贷能力，限制货币乘数的提高，以维持货币供应量总水平的有限扩张；而在金融支持实体经济稳增长的政策背景下，央行一是通过逆回购投放基础货币，二是通过推动债券市场，尤其是银行间债券市场的大发展，来提高直接融资规模、放大社会融资总量，但直接融资的放大并不会推高货币供应量M2。这即是目前央行政策思路的逻辑。

　　在这一逻辑下，市场一再预期的存款准备金率水平降低的靴子迟迟未落，而逆回购的规模却在连续放大。这一逻辑将导致银行体系信贷规模的扩张有限，并且会加剧金融脱媒，但在宏观上有利于中国货币供应量增长的可持续性，微观上实际也有利于银行体系保持信贷资产的稳健性。

　　从最新数据来看，2012年7月已经是这样的格局。当月，人民币贷款增加5401亿元，但7月份社会融资规模为1.04万亿元，比上年同期多5023亿元。其中企业债券净融资2487亿元，同比多增2065亿元。银行间市场的创新也层出不穷，8月7日，银行间债券市场还首次非公开发行首批资产支持票据。

　　最近几年，银行间债券市场的发展可谓迅猛。2005~2011年中国企业债券市场存量规模年均增速高达60%。从银行间市场发行企业资产规模前100名企业的融资结构变化来看，2005~2010年，这些企业融资总量中债券融资占比已从8%上升到23%。在中央直属企业中，这一趋势更为明显。目前，债券市场已成为中央企业融资的主渠道，满足了这些企业超过50%的融资需求。在社会金融资源总体有限的约束下，大型企业债券融资比重的上升可以将信贷资源腾挪出来，这为解决中小企业融资难创造了空间。以民生银行为代表，中小企业已经成为银行资产业务的定位方向。

　　在货币创造逻辑上，直接融资的货币创造效应显然要低于银行信贷。维持高存款准备金率、大力发展债券市场，这都可以在总量上降低中国的货币乘数。

　　央行倾向总体维持高存准率

　　央行是否重视货币乘数呢？观察近几年央行的货币政策执行报告来看，央行非常重视货币乘数。上表我们整理了2008年6月至2012年6月17个季度央行对货币乘数的梳理，可以发现，在危机后货币政策明确的扩张期，货币乘数的上升被央行评估为“货币扩张能力上升”；而在宏观政策回归稳健之后，当货币乘数出现上升的时候，央行一般会以“货币扩张能力仍然较强”的评价；在货币乘数出现下降的时候，央行一般不给予评论。

　　进入到2011年货币政策进入紧缩性稳健期，货币乘数从2010年的4.3以上的水平持续下降，2011年3月货币乘数仅仅比上个季度末上升了0.02，就被央行评论为货币扩张能力仍然较强。

　　当前2012年货币乘数又再度上升，6月末高达4.06，央行认为货币扩张能力仍然较强。这意味着央行认为货币乘数较高，需要推动向下。在这一政策思路之下，银行体系存款准备金率水平很难下降。

　　总体上，中国这一情形与危机后的美国恰好相反。尽管在基础货币层面推动量化宽松，但由于银行体系惜贷、货币乘数极低，美国货币供应量M2并没有出现可观的增长，货币扩张未能推动信用扩张。

　　应该说，中国央行这一政策思路组合是正确的。最近几年以来每5~6年银行体系存贷款余额和M2余额规模就翻倍，今年M2增速的目标还是14%，即便未来几年下降到12%的水平，到2020年M2余额还是有可能达到200万亿元，M2/GDP则高达250%。

　　未来十年中国央行的工作目标应该是什么？如果是寻求一种可控的货币发行机制，这种机制应该怎么实现？

　　应该说，维持高存款准备金率水平，在资本外流和外汇占款弱增长负增长的时候推动逆回购投放基础货币，大力发展债券市场等直接融资市场，这种组合是有利于央行推动一个未来十年可以接受的未来。

　　在这一思路之下，央行会倾向于总体维持高存款准备金率，未来即便有一次两次下调，市场也不应将存准率的下调预测经常化，市场应接受并顺应央行的调控逻辑。