平稳,结束一季度快速下行的局面,目前煤价已逐步企稳、反弹。供给侧,低煤价抑制供给,随着开工旺季及稳增长经济政策预期,下游行业逐步开始补库存。但我们认为,对煤炭股估值修复非常有限,行业下行压力依然较大,维持“中性”评级,对后市仍然谨慎,等待为主。

　　回顾一季度,需求低迷,煤价加速寻底。2014年开局不利,经济运行较弱,煤炭下游需求延续了去年下半年的颓势,煤价全线暴跌,其中动力煤价下跌13.1%,炼焦煤价格下跌16.6%,1-2月,煤炭行业利润总额下降42.5%。

　　展望二季度,煤炭市场逐步趋于平稳,煤价底部企稳。如环渤海动力煤指数创530元/吨新低后,企稳反弹。供给侧,煤价新低后,抑制了煤炭供给,尤其中小煤矿大幅减产,煤炭产销量趋缓;需求侧,下游行业去库存逐步结束,一方面,开工旺季到来;另一方面,稳增长经济政策预期增强,下游逐步开始补库存。

　　随着盈利的下行,煤炭行业财务风险上升。2012年以来,煤炭行业盈利下滑,资产负债率上升,应收账款周转率下降,现金流变差,这将影响煤炭公司的经营和销售,不利于煤价稳定。从钢-焦-煤产业链来看,2012年以来,钢铁、焦炭、煤炭财务费用率快速上升,其中钢铁、焦炭行业财务压力更大,从而对上游行业造成拖累。

　　焦炭行业盈利依然较差,虽然2013年起,出口开始恢复,但我们认为出口难以引领焦炭行业走出困境。

　　一方面,焦炭出口占比不高。一季度焦炭出口194万吨,增长646%,占国内产量比不足2%,而历史上2001-2003年,2007-2008年焦炭月度出口量占产量比例超过15%,且未来而国际市场空间有限,未来消费增速随着钢铁产量增速放缓而放缓。另一方面,国内焦炭产能过剩,如国内独立焦化厂开工率不高,大致维持在75%左右,而且库存压力一直较大,如天津港[-0.69% 资金 研报]焦炭库存创三年新高。而焦炭出口恢复有助于国内焦炭企业扩大市场,改善盈利,但难以迎来行业反转。

　　投资策略:维持“中性”,继续等待。从估值来看,盈利大幅下滑后,市盈率(PE)估值已不合适,目前行业PB 均值为1.1倍左右。目前煤炭公司整体处于微利及盈亏边缘,我们认为,稳增长的积极政策可小幅改善业绩,但大周期下行趋势尚未结束背景下,估值修复非常有限,并无大的投资逻辑,维持行业中性评级,对后市仍然谨慎,观望等待为主。

　　风险提示:宏观经济下行超出预期