“突然一下就紧了，大家都懵了!”有交易员告诉中国证券报记者，最近三天市场借钱难度陡增，主要期限资金利率大幅上行，这与7月上旬的意外宽松形成强烈反差。面对突发“旱情”，19日央行再度放量开展1400亿元逆回购操作，不过连续三日逾千亿净投放下“补水”效果仍有限，资金面仍维持紧势。

　　市场人士指出，短期流动性趋紧主要归因于缴税走款、资金到期规模较大、商业银行海外分红、外汇占款持续流出等，预计央行仍将适时“补水”以平缓资金面波动，且随着季度性因素消退，资金面紧张形势大概率明显缓解。前瞻来看，考虑到全国金融工作会议和央行的最新表态，结合近期央行在公开市场上的系列操作，货币政策仍将保持稳健中性，在“不松不紧”、“削峰填谷”式的货币操作下，资金面有望维持在实际中性。

　　“旱情”突至交易员猝不及防

　　本周伊始，“资金面由松到紧就在一瞬间”的情节再度上演。

　　周一(17日)午后14：30开始，上交所质押式国债回购市场上，GC001利率自3.2%一线快速逼近4%，尽管尾盘有所回落，最终加权值仍报收3.25%，较前一个交易日上涨46BP;随后的周二GC001高开高走，多数时段徘徊于4.5%左右的高位，当日加权利率大涨118BP至4.42%;周三尾盘，GC001直线拉升至5.8%之上，加权利率则继续上涨31BP至4.74%，创7月以来新高。

　　“突然一下就紧了，大家猝不及防!”有券商交易员告诉中国证券报记者，前两周还能以略超3%的价格借到7天资金，而本周以来7天利率基本都在5.5%以上，甚至隔夜利率也达到5%左右，如果7天借不到就只能被迫滚隔夜。

　　银行间货币市场同样明显收紧，至19日收盘，银行间质押式回购市场上(存款类机构)，隔夜利率从上周末的2.60%升至2.77%;指标7天加权利率也从2.74%涨2.83%;更长期限的14天、21天加权利率分别报4.0505%、4.4925%，较14日均上行逾60BP。

　　市场人士指出，短期流动性骤然收紧，主要归因于缴税走款、资金到期规模较大、商业银行海外分红等多因素叠加，尤其7月份财政缴款规模可能超过5000亿元。国泰君安(21.440,1.09,5.36%)证券固收首席分析师覃汉指出，资金面突然趋紧，背后的原因可能有三点：第一，7月逆回购到期量不小，仅上旬就有5300亿元到期。第二，7月是传统的缴税大月，财政存款的增加给资金面带来压力。第三，6月份外汇占款仍在环比下降。

　　货币政策“不松不紧”

　　面对“旱情”，央行再度显露出对流动性的呵护。

　　周一早间，央行开展1700亿元逆回购操作，实现净投放1400亿元，创逾一个月最大单日净投放;周二，央行逆回购操作继续加码至2000亿元，交易量刷新近一个月新高，实现净投放1305亿元;周三，央行继续开展1400亿元逆回购操作，净投放1000亿元。本周前三个交易日，央行已累计开展逆回购5100亿元，累计实现净投放3700亿元。

　　不过，在央行祭出天量逆回购后，资金面依然偏紧，引发市场对货币政策是否“明松暗紧”的猜测。尤其从央行近期在公开市场上的一系列操作来看，逆回购“锁长放短”与MLF“锁短放长”操作持续相悖，一时间市场对央行操作意图众说纷纭。

　　逆回购操作方面，央行自7月11日重启公开市场操作之后，至19日累计开展逆回购7200亿元，其中5300亿元为7天期，仅1900亿元为14天期，28天期操作暂停。与此同时，这期间到期的3500亿元逆回购中，7天期仅700亿元，28天期则有2800亿元。整体上，逆回购操作体现出“锁长放短”的倾向。

　　MLF方面，央行则体现出“锁短放长”的操作倾向。4月以来，MLF投放呈现每月一次性足量对冲到期量的特点，同时投放期限逐渐拉长至1年，在6月、7月仅进行了1年期MLF操作;4月以来，MLF投放量为18125亿元，其中1年期高达16180亿元;回笼的15113亿元MLF中，1年期仅1693亿元。

　　该如何理解逆回购与MLF的相悖之处?天风证券固收首席分析师孙彬彬指出，实际上，央行在一季度货币政策执行报告中，已就这一问题给出明确答案：“央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，目的是‘削峰填谷’，保持银行体系流动性基本稳定”。

　　孙彬彬认为，逆回购在操作上主要是为了熨平短期性因素的影响，比如财政收支节奏、季节性因素等。MLF操作意在“弥补银行体系中长期流动性缺口”，主要为了对冲外汇占款变动对基础货币的影响。央行这种操作已持续了相当长一段时期，实际上反映的是央行越来越稳健“中性”的操作内涵，即从前期实际“中性偏紧”的操作，回归至实际“中性”。

　　进一步结合全国金融工作会议提出的“坚定执行稳健的货币政策”，以及17日央行在党委扩大会议中强调“保持货币政策稳健中性”来看。多数机构认为，稳健中性的货币政策仍将延续，央行“削峰填谷熨平流动性”的意图不变，未来“不松不紧”将是主基调。

　　资金面紧势难持续

　　“等缴税的扰动过去，估计资金紧张不了几天。”前述交易员告诉中国证券报记者。

　　考虑到本周是缴税走款高峰期，且下旬还有商业银行海外分红等因素，资金面可能面临较多扰动，机构出资心态比较谨慎，短期流动性仍可能面临压力，但市场人士认为，后续央行仍将适时“补水”以平抑资金面波动，且随着季度性因素消退，资金面紧势大概率将缓解。

　　孙彬彬指出，前瞻来看，央行当前操作更靠近“实际中性”，也就是所谓的“不松不紧”。其一，下半年经济仍面临下行压力，虽不足以改变货币政策基调，但仍有保持中性操作的必要;其二，随着M2增速、理财增速等大幅下降，金融去杠杆已取得初步成效，货币政策没有进一步收紧的必要;其三，外围因素仍受到通胀下行的制约，“鸽派”声音再起，短期内对国内货币政策的制约较为缓和。孙彬彬认为，在“不松不紧”、“削峰填谷”式的货币操作下，资金面有望维持在实际中性，资金利率保持在利率走廊内运行。

　　申万宏源证券固收首席分析师孟祥娟亦称，结合全国金融工作会议提出“保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定”，出于金融稳定和降低实体经济融资成本的考虑，预计下半年资金面不会出现大幅的放松和收紧。

　　综合机构观点来看，在超储率维持低位的背景下，缴税、分红、资金到期规模较大、外汇占款下降等因素的扰动不容忽视，短期资金面仍然承压。不过央行保持流动性基本稳定的意图同样明确，“不松不紧”、“削峰填谷”式的操作基调下，对资金面也无需过于担心，预计未来资金面将维持松紧平衡。