从前几个月货币信贷数据来看，我国货币信贷增长已得到较好控制。但货币政策两难更加凸显:通胀形势依然不容乐观，经济增速持续出现放缓迹象，国际经济复苏陷入停滞胶着状态，欧美日发达经济体货币政策持续宽松。

　　在这样的背景下，我们判断，稳物价仍为调控首要任务的大背景下，9月份我国的货币政策将继续处于观察期，货币政策工具箱中，利率和存准率继续上调的可能性很小，公开市场操作将成为调控流动性的主要手段。

　　8月份，央行公开市场操作继续实现净投放，以1670亿元净投放收官。9月份，虽然公开市场操作到期资金3510亿元，与8月份的3520亿元相差无几，但人民银行日前出新规，要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围，预计将在未来6个月内冻结资金8000多亿元，其中9月份将冻结资金约1500亿元。这无疑将使得市场资金紧张局面延续。

　　因此，我们判断，9月份公开市场操作将继续视市场资金面情况而定，灵活控制公开市场操作规模各期限央票利率将继续持平为主。9月份将继续以净投放收官。

　　在连续上调准备金率的作用下，目前大型金融机构存款准备金率高达21.5%的历史高位，部分中小银行出现了资金紧张状况，传统上调准备金率的空间变得日益狭窄。同时，自今年5月起，外汇占款已连续2月下降，7月份新增外汇占款已降至2196.26亿元，环比6月2773.28亿元下降了20.8%。央行利用上调存准对冲外资流入的压力也有所减轻。

　　而央行对利率政策的使用也更加谨慎。地方融资平台风险、大型项目资金成本、经济增速放缓等因素都促使央行对于继续提高利率更加犹豫。

　　目前，通胀形势依然是调控政策的首要目标。在7月份我国居民消费价格指数攀升至3年来高点的情况下，市场普遍预计8月份CPI同比涨幅会有所回落，但仍将保持高位。

　　在利率和存准率政策工具受限的情况下，我们认为，央行要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围，只是一种折中手段，既向市场继续表达稳健货币政策取向不变的信号，又减轻了政策的负面效应。

　　此外，在利率和存准率工具受限的情况下，汇率政策可能应运走向前台，在经济结构调整和应对国内通胀压力中扮演更为重要的角色。面对欧美国家货币政策的继续宽松，央行可能更多依仗以人民币升值的方式来保持一定的紧缩力度，未来人民币汇率有望延续循序渐进的升值路径。