近日，我们对公司未来发展战略、耐火材料的产销情况、多晶硅项目的进展状况等进行了调研。我们认为公司对于上游重要原材料镁砂的有效控制和对下游整包模式的进一步推广将成为未来重要增长点。
　　
　　钢铁耐材行业龙头，整包模式提高净利
　　
　　伴随我国钢铁行业的发展，耐火材料的需求近几年增长较快。目前，我国耐火材料的产量已经超过世界耐火材料总量的一半，成为耐火材料生产的第一大国。2010年我国粗钢产量6.2亿吨，按照国内吨钢耐材单耗平均水平20公斤/吨，则整个国内耐材需求量约为1240万吨。公司作为钢铁耐材行业龙头，钢铁耐材产品收入占比达到95%，2010年公司耐材制品产能18万吨，预计到2012年可以达到44万吨产能，市场份额仍然很小。
　　
　　整体来看，目前国内耐火材料行业集中度低，生产分散。一方面，由于小企业众多，使耐材价格无法形成协同效应，目前市场上耐材的销售价格普遍较低；另一方面，由于地方政策的保护和国企体制下钢厂附属耐材公司的存在，使一些技术较差、盈利能力不强的公司仍然得以生存。随着行业的进步和整包模式的推广，预计未来耐材行业将迎来一个行业性整合重组的时期。
　　
　　目前国内生产技术和能力较为突出的企业包括濮耐股份[8.81-5.47%股吧研报]、北京利尔[7.25-6.33%股吧研报]、瑞泰科技[11.09-1.86%股吧研报]等，其中濮耐股份和北京利尔的产品多以钢材用的耐材为主；瑞泰科技的产品主要是玻璃、水泥用耐材。与起步早，规模大，小企业客户居多的濮耐股份相比，公司下游客户以大型钢企为主，客户集中度高，需求稳定。目前公司客户主要分布在华北、华东和东北等地，其中包括包钢、鞍钢、首钢、宝钢、唐钢、天津钢管、天津港[6.02-0.33%股吧研报]铁在内的主要钢企客户的年钢产量约占全国钢铁总产量的50%；公司耐材产品在客户耐材总需求中的占比情况，除了与包钢建立合资公司外，在首钢占比10%，天津钢管占比20%，天津龙城占比20%。
　　
　　由于客户的集中度较高，公司在国内率先开发“整包模式”，即耐材企业承包整条生产线的设计、研发、制造、安装、使用、维护等技术服务，每年按照钢材的产量结算，有利于提高耐材的附加值和整体盈利水平。目前公司整包模式的耐材产品构成收入的70%左右，业内第一。从盈利能力方面看，耐材的“整包”有效降低了销售费用，提高了公司的净利水平。2010年公司毛利率34%（行业平均32%），净利率则达到15%，远高于行业平均水平11%。
　　
　　为进一步开拓“整包模式”，扩大需求，公司投资7500万元与包钢股份[4.151.22%股吧研报]成立合资公司，专门为包钢提供耐材产品及服务，整体承包包钢所有耐材需求，预计此计划会有每年5亿元的耐材收入入账。
　　
　　作为“整包模式”的延伸，目前“合资公司”尚属初次试水，公司并未与其他大客户形成此类合作，未来此种模式是否推广仍然取决于大钢厂本身的意愿，并非公司所能主导。
　　
　　加大资源控制力度上游市场拓展值得关注
　　
　　作为钢铁耐材的原材料，镁砂在总成本中占比35%，高铝材料占比14%，白刚玉占比9%，棕刚玉占比5%。镁砂和高铝材料之和在成本中占比近半，因此耐材企业的经营状况受镁砂及高铝材料价格的变化影响很大。自2005年，镁砂和高铝材料价格持续上涨，目前镁砂价格在1300元/吨左右，高铝材料价格也超过了1000元/吨。
　　
　　由于钢铁耐材行业对于菱镁矿等原材料的依赖，为进一步抢占资源，控制成本，公司已经开始向上游延伸。近期公司签署《组建海城镁矿矿业公司总体框架协议》，在合资公司中股权占比12.25%。
　　
　　上游镁砂资源，下游整包模式，维持公司“推荐”评级。