为了不重蹈日本的覆辙,全球的政府和央行们都仔细研究了日本的经济史,并针对危机采取了比当时日本更加果断、更为大力度的政策回应。也正是由于决策制定者的这些努力,自金融危机爆发至今,美国和其他大多数发达经济体至少暂时避免了陷入通货紧缩
2008年爆发的金融危机重创了全球的信用体系,并将许多发达经济体拉入了严重的经济衰退。但这次西方世界的大规模经济衰退,和以前那种由商业周期导致的“典型”衰退不同,在坠入谷底后,西方国家的经济并未出现以往经济衰退后所伴随的强劲反弹,而是仍长期地保持低迷。
究其原因,主要是因为衰退前长期宽松的信贷环境,导致大量企业和个人过度举债,而衰退后,这些企业和个人又努力通过削减支出的方式来降低债务,以导致经济总需求量减少、产能过剩并引发通货紧缩压力。一些研究已经指出,这种所谓的“资产负债表衰退”,对经济带来的负面影响往往是更加长期的。
日本的经历
资产负债表衰退虽然比较罕见,我们仍可以找到一些相关的经济史用来借鉴。比如在上世纪80年代经历了信贷宽松,并最终在上世纪90年代爆发金融危机的日本,就是一个很好的可以用来参考的例子。
日本经济在战后开始迅速崛起,并保持了数十年的快速发展。即使到了上世纪80年代,日本也在较低通货膨胀的前提下,保持了4%的年增长率。但到了1985年,日本经济则遭遇了一个转折点——在这一年,日本和美国等几个主要发达国家签署了著名的“广场协议”,随后日元兑美元在短期内上升超过50%,并重创了日本的出口。为了抵消出口疲软对经济带来的负面效应,日本迅速通过降低利率的方式放松了货币政策。
较低的利率,加上几乎同步发生的金融市场管制放松,导致日本的总债务水平从1985年的相当于总GDP的244%,迅速攀升至1990年的相当于总GDP的391%。其中债务水平上升最快的当属金融机构,因为很多银行当时都放松了放贷标准,并向地产企业、中小企业等风险相对较高的借贷对象大幅增加了放贷量。尤为危险的是,这些新增贷款中很大一部分,都是用日本当时迅速增值的地产项目作抵押,这也为后来爆发的危机埋下了伏笔。
当时日本的地产业泡沫已经很明显,在到1991年年初之前的10年里,日本的住宅地产价格上升了225%,而商业地产更是上升了473%。在其泡沫的峰值,东京主要地段的地价,相当于同期纽约曼哈顿地价的数倍。一些地产业内人士甚至估算,当时仅日本皇宫的土地价值,就超过了整个美国加利福尼亚州的全部地产。
和地产一样,当时日本的股市也是一路高歌。在到1989年12月之前的5年里,日经225指数上升了237%,并占到全球股市市值的45%。
当然,这种狂热毕竟不能永久持续下去,在经历过一系列利率上调后,当时已经严重高估的日本股市,终于在1990年崩盘。在之后的两年半里,日经225指数下跌了接近60%,而地产市场也随后迅速下滑。
资产价值的大幅跳水,导致了银行手中抵押物账面价值的急剧下降。但由于当时政府监管的相对宽松,银行业并未及时采取补救措施,而是通过钻相关制度的空子把坏账转出,甚至在亏损的情况下继续派发股息。当然这种运作方式不能持久,到了1997年,日本的多家金融机构终于由于无法维持运营而宣告破产,而日本政府也不得不介入并开始对存款进行担保。最终结果,就是日本经济在1997年3月和1998年6月之间,急剧收缩了3.3%。
在那之后,日本的经济开始长期去杠杆化过程——企业开始用盈利来偿还债务而不是进行新的投资,消费者也开始用闲余现金来偿还贷款而不是用来消费。这个去杠杆化过程愈演愈烈,甚至一度维持在日本GDP的6%左右,这不仅重创了日本经济发展,还制造了强大的通货紧缩的压力。
为了重新刺激信贷需求,日本央行把官方利率从最高时的6%,一口气降到1999年时的0%,并长期将其保持在相似水平。但在日本经济大幅去杠杆化的大背景下,日本央行的这种举措并未奏效。
另一方面,日本政府也通过维持巨额赤字的方式来加大支出,希望能够弥补私营经济的萎靡不振。但长期维持巨额赤字,也导致日本政府的净债务水平从1990年不到GDP的15%,猛增加到2005年的85%,在全球金融风暴过后,更是攀升到GDP的120%(如果按全部债务计算,日本政府的债务水平则已超过200%),为全球发达经济体中最高的水平。但好在由于日本民众的储蓄率很高,日本政府的大部分债务都是在日本国内持有,这帮助了政府将借债成本控制在一个比较低的水平上,并因此能够维持如此大规模的举债。
尽管日本政府和央行多管齐下刺激经济,日本的通货膨胀率却持续下降,并最终降为负值。而且,一旦通货紧缩形成,就很难被逆转——从上世纪90年代末至今,日本的核心通货膨胀率在绝大部分时间都保持在负值。通货紧缩加重了日本经济所面临的问题,因为它增加了债务的实际价值,并使得常规的货币政策无法发挥效力。无奈之下,日本央行只好使用了非常规的货币政策,示意市场会长期将官方利率保持在很低的水平上,并实施量化宽松。在2001年3月到2006年3月之间,日本央行实施了规模高达25万亿日元的量化宽松,但这仍旧没有能有效地扭转日本经济的困境。
相似与不同
与上世纪80年代后半期的日本一样,欧美国家在金融危机前也经历了金融市场管制放松,债务水平上升,以及金融机构的风险增加。
以美国为例,互联网泡沫爆破后,美联储降低了利率,通货膨胀水平变得稳定,金融市场也变得更加活跃,而这些都直接导致了美国债务水平上升。2000年,美国家庭的平均债务水平相当于可支配收入的90%,而到2007年,这个数字增加到130%。
家庭债务水平的上升直接刺激了美国的房地产市场,美国10座主要城市的房价,在2006年6月份之前的10年里增长了接近3倍,而且其房价走势轨迹也和日本经济泡沫爆破前惊人的相似。在地产泡沫爆破后,美国房产市场迅速疲软。和日本的补救措施一样,美国政府也不得不通过扩大赤字的方式来刺激经济,而美联储也不得不大幅降低利率,并最终也实施了量化宽松。但这些措施仅在初期刺激了美国经济短期的增长,随后同样和日本一样,美国的经济增长也开始变得乏力。
另外,长期的经济低迷,维持在高位的失业率,以及不断攀升的政府债务,也导致了欧美国家的政治系统和日本一样,变得无力和不稳定,这可以从许多欧洲国家无力推行财政紧缩、美国在提高债务上限一波三折中可见一斑。
和日本的经历相比,这次金融危机肆虐全球经济的时间相对较短,但破坏力却更大,美国的经济在短期内猛烈收缩了5%,超过当年的日本危机爆发后经济的衰退幅度。在日本,员工对企业更高的忠诚度,以及日本劳动者工资水平相对灵活,日本在经济危机爆发后,一直将国内失业率长期维持在较低的水平上。相比之下,美国和欧洲的企业则通过大幅裁员来应对经济衰退,导致失业率大幅攀升。
还要看到的是,当初日本虽然深陷危机,但当时的全球经济环境要健康得多,所以至少日本的出口行业仍可以受益于其他国家的快速发展。而这次的金融危机则是全球性的,所有主要发达经济体同时陷入困境,所以这次西方国家的经济复苏的外部条件要比当年的日本更为恶劣。
必须指出,经历过这次危机的全球决策者,毕竟已经有了日本这个前车之鉴。为了不重蹈日本的覆辙,全球的政府和央行们都仔细研究了日本的经济史,并针对危机采取了比当时日本更加果断、更为大力度的政策回应。也正是由于决策制定者的这些努力,自金融危机爆发至今,美国和其他大多数发达经济体至少暂时避免了陷入通货紧缩(当然,由于欧洲多国近期制定的大规模财政紧缩计划,至少在欧洲,通货紧缩还是有可能会重新浮现)。
从日本的经验看,资产负债表衰退对经济的负面影响很可能是长期的,政府和央行采取的经济刺激措施,很难彻底逆转经济去杠杆化所带来的巨大阻力。所以和以往相比,这次金融危机后全球经济的复苏,很有可能会相对乏力,而且耗时更长。
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