在官方PMI跌破50%的荣枯分水岭之后，汇丰PMI的终值也确认了此前的颓势走势：8月汇丰中国制造业PMI终值和新出口订单分项双双创出41个月低位。换句话说，经济仍在继续探底。

　　也正是如此背景之下，宏观政策放松的预期再次高涨。

　　不过，笔者认为，从市场的表现可以看出，多数理性投资机构逐步丢掉对所谓的刺激空间不切实际的幻想，更务实的应对措施正在形成。

　　这一点，从股市的表现可以看得出些端倪：周二沪深两市上演了跳水行情，一根大阴线吞噬了此前的小反弹。

　　一般理解，在市场公布比较悲观数据的时候，同样的政策利好预期也在形成——这个市场二十多年来一直都在政策和资金消息的轮番刺激下上演着各种悲欢情仇。低迷数据背后一定是强有力的政策“顶上”是一种自然的思维逻辑。而这一次没有及时形成符合逻辑的走势，这是为什么?

　　让我们再看一组数据：四大国有银行8月新增人民币贷款约2200亿元，同时短期贷款和票据融资占比较高的状况未得到改善。此外，包括国开行、交行在内的大中型银行也大体如此。国开行和交行新增贷款分别在600亿和200亿元左右。

　　也就是说，尽管有此前金融体系宏观层面的放松措施，比如降息、降准，乃至巨量的公开市场操作。但流动性并没有因此放大注入到经济中去。你可以把它理解为，尽管有宏观层面的放开，但作为商业判断为主的金融机构而言，审慎放贷才是稳妥的。

　　这有两方面含义，一是大企业贷款需求并不如人们预期的那么迫切，进一步购置生产设备，扩充产能的欲望随着市场的疲弱在降低。二是有需求的中小企业则缺乏必要的保证而让银行无法放心地贷出。

　　如果说内需是个长期问题短期内无法产生实质性影响。那么我们继续看外需，由于欧美需求疲软，制造业经营活动面临更加艰难的外部环境，根据海关总署数据，7月份出口增速已降至1%，已经有人指出，8月份出口情况更差，有可能会出现负增长。

　　有媒体报道说，受生产低迷的影响，1至7月份全国规模以上工业利润同比降幅较6月份进一步扩大。这种情况在沿海地区的制造业企业中体现更为明显。刚刚披露的上市公司半年报显示，比亚迪上半年净利润跌幅达九成，富士康上半年亏损额扩大，李宁集团发布香港上市后首次年度亏损预警。部分国内企业上演着中期利润集体“跳水”现象。

　　那么，在此背景下的刺激空间究竟还有多大?

　　理论上而言，货币政策的确有下调利率的空间——以此前公布的“1时代”的CPI数据而言。另一方面，准备金率的预留空间似乎更多，一般认为还有200个基点的空间。

　　不过，对这样的理论数据还需进一步分析。

　　比如，CPI数据的变化可能会压缩降息空间。权威媒体报道说：商务部重点监测的食用农产品价格、农业部监测的农产品批发价格和国家统计局监测的“50个城市主要食品平均价格变动情况”的数据均显示，8月初以来，受极端天气与国际粮食价格上涨的影响，国内食品价格连续上涨。

　　而几天前交通银行的一份报告也同样认为，8月食品价格环比将出现较大幅度的上升。受国内成品油价格上调等因素的影响，预计非食品价格继续同比小幅上行。受此影响，虽然8月CPI翘尾因素较7月继续回落0.31个百分点，但8月CPI同比涨幅可能出现明显反弹，初步判断可能回升至2.3%左右。

　　换言之，市场对CPI回升的判断已基本达成共识。

　　这种情形下，流动性水龙头继续放大的风险不小。

　　那么，这是否意味着财政政策的空间进一步打开了呢?

　　还是先看理论数据：前七个月财政盈余超过1.1万亿，而财政存款逾3万亿。这个实力应该足够给刺激措施提供动力。

　　不过，还是那句话，实际情况远比理论数据复杂得多。急需财政资金的嗷嗷待哺众口让人眩晕：比如各种减税需求、增加基建的要求、增加保障性住房、增加社保支出，应对其他不时之需的资金需求等等。在地方财政开始吃紧的背景之下，很难想象财政政策会有加大力度的措施推出。决策层早已察觉到，比如房地产、建材、汽车等基础性行业的产能和投资状况在底部整理态势下，贸然推出大规模刺激措施只能事半功倍。

　　既然政策刺激空间有限，那么调整心态，顺势找底才是务实之道。过去二十年里，市场反复告诉我们，“磨底”是漫长而痛苦的过程，徒劳抢反弹最终害人误己。