新兴市场货币困局

　　治理通胀或资产价格膨胀的需要，超过了对利差扩大而致资本流入的担忧

　　“已经到了该担忧通胀的时候了么？”越来越多的央行行长面临这个问题，却很难找到统一答案。当欧美各国还受困于高失业、低增长及公共债务高筑时，部分国家，特别是新兴经济体，不得不开始转向应对通货膨胀或资产价格高涨。

　　全球经济复苏中，中国、印度、巴西等发展中国家和新兴经济体一马当先。4月29日，国际货币基金组织（IMF）在《亚太经济展望报告》中提出，引领全球经济复苏的亚洲，甚至面临资本加速流入的短期风险。

　　通胀压力已在一些地区显现。2月，印度基准批发价格通胀率（WPI）升至9.89％，创下16个月高点。3月，巴西的通胀率也升至5.2％的11个月新高。4月20日，印度央行将基准利率上调25个基点，在近一个月内连续第二次加息。4月28日，巴西央行宣布加息75个基点，基准利率调高至9.50％。

　　今年以来，中国官方的经济政策陈述中，一直保留着“管理通胀预期”这项内容。自2月起，居民消费价格指数（CPI）涨幅超出一年期存款利率。加息猜测时有耳闻。4月23日，中国央行在分析一季度宏观经济形势时提出，下一阶段要“努力稳定价格总水平”。如此表述为今年首次。

　　超强复苏

　　与发达经济体不同，发展中国家和新兴经济体的复苏比预期来得更早。IMF4月在《世界经济展望》报告（World Economic Outlook）中预测，新兴经济体将继续保持经济增长，今明两年增速分别为6.3％和6.5％。其中，中国经济增速分别为10.0％和9.9％，印度预计为8.8％和8.4％，巴西为5.5％和4.1％。

　　基于强劲复苏，经济刺激政策的退出便成为当前任务，但新兴经济体政策抉择也存困扰。由于欧美利率仍将持续低位，贸然加息可能带来“热钱”流入和本币升值压力，同时可能损及经济增速。

　　中国央行对于国内外不确定因素的重申，即是这种担忧的表现。4月24日，周小川在IMF的国际货币与金融委员会第21届部长级会议上就提到，主权债务风险的潜在系统性影响，银行业去杠杆化过程延长可能对复苏失去融资支持，“这些增加了退出策略的复杂性和难度”。

　　巴西、印度这些在紧缩政策方面走在前面的新兴经济体，多数承受着严重的通胀压力，并有增强的迹象。标准普尔近期在一份报告中发出警报，巴西的通胀率可能在7月达到6％的水平，这将远远高于巴西央行设定的4.5％的通胀目标。

　　“巴西央行今年的加息幅度可能比我们之前预期的还要高。”巴克莱资本经济学家马塞洛•所罗门（Marcelo Salomon）认为，一季度，零售额、就业等经济数据均显示，巴西复苏速度比预期更快。巴克莱资本预计，巴西今年可能会加息300个基点，将基准利率在三季度提升至11.75％。

　　通胀威胁已在部分国家产生紧张气氛。4月27日，印度13个反对党在各地发起12小时罢工、罢课、罢市活动，谴责政府无能，导致食品价格居高不下。早在2月末，印度政府就已经感受到了这种压力，并公开承诺抑制食品价格。印度总统帕蒂尔称，政府将把减轻食品价格上涨对民众的影响，作为未来的工作重点。他还警示，如有必要，印度政府可能对物价采取市场干预。

　　但在国际和国内特殊环境下，这种努力并未见效。通胀压力激升，一方面是印度农业生产供需的不平衡。另一方面，国际大宗商品价格大幅上涨，也抑制了印度进口。印度政府为了减少农民损失，大幅提高了农产品的最低收购价格，这又令食品价格压力由生产端向消费端传递，批发价格以接近两位数的幅度跃升。摩根大通驻印度的经济学家贾汉吉尔•阿齐兹（Jahangir Aziz）认为，食品价格的飞涨，背后的原因不仅仅是干旱，更多与印度个人收入在过去五年间的飞速提高有关。

　　通胀背后

　　除了国际大宗商品价格飙升等原因，另一种担忧同样存在。金融危机期间，各国企业投资意愿普遍不强，新增产能削减，而目前需求的强烈反弹将令产能不足问题浮现，从而接过“接力棒”，推动未来的通胀水平继续上升。

　　“如果印度央行现在不加息的话，那下半年就会被迫激进升息，这种情况一旦出现，印度经济将会‘硬着陆’。”摩根大通经济学家贾汉吉尔•阿齐兹称，印度本土经济过去一年发展并不平衡，包括出口和工业生产在内的诸多指标反弹明显，但投资相比之下暗淡无光。

　　2003年到2008年，印度的平均公司投资增长率达到16％，而2009年只有7％，这意味着在过去12个月中，并没有充足的工业产能新增出来。

　　而IMF认为，此次亚洲经济的较快恢复，恰恰源自强劲的国内需求，这与以往依赖出口驱动截然不同。

　　4月29日，IMF亚太区总监Anoop Singh在上海谈论亚洲经济时表示，相比财政政策的退出，货币政策的退出应该来得更早。“在中国以及其他亚洲国家，货币政策的退出已经开始了，而且是比较合适和恰当的。”

　　中国等一些新兴经济体当前的货币政策举措，只是调整准备金率，或控制贷款额度等。这类相对温和的手段，可以避免吸引资本流入，也不会对那些采用固定或盯住汇率制度的国家造成过大压力。

　　一些国家因担心过度资本流入而开始考虑资本管制措施。IMF认为，如果资本流入激增是暂时的，那么资本管制可以对政策工具起到有效的补充作用。这种措施在特定时期是有效，但实施资本管制的代价很大，并且随着时间的推移，效果会逐渐减弱。此外，资本管制的后遗症是会“传染”其他国家。

　　不过，中国面临着治理房地产市场风险的更复杂问题—在现有收紧消费信贷等政策举措之后，是否进一步动用利率工具？若政策的累加导致市场崩跌，又当如何？

　　中国相关部委近期已经出台多项应急政策，但未涉及货币政策。有学者提出，这样能否管住房价仍然存疑，即使压下去，新的泡沫也会在其他地方冒出来，因而，决策者现在更需要全局的视野，不能总是头痛医头，脚痛医脚。