2011年12月28日，几乎所有人都等着看意大利出糗。一切皆源于大家对长期再融资行动(LTRO)能救市的不信任。然而，昨日意大利短期国债意外大卖，其中6月期收益率更锐减至3.251%，仅为上次水平的一半不到。

政府同意减赤刺激热卖

作为欧洲央行LTRO之后的首演，周三的意大利国债出人意料的好。据悉，被拍卖的90亿欧元6月期国库券收益率大幅下降至3.251%，仅为11月拍卖收益率的一半不到（6.504%）。超额认购率为1.7倍，高于上月1.47倍；同日拍卖的两年期零息票国债获得38.75亿欧元的认购（共计发售17.33亿欧元），收益率也从之前7.8%落至4.853%。

事实上，在本次拍卖前市场预期普遍较悲观，这从昨日债市表现方面就可见一斑。资料显示，二级市场上，意大利2年期国债收益率在欧洲早盘上涨10个点至4.99%，与德国10年期国债收益率差扩大至503个基点。西班牙10年期国债收益率也跟随意大利上升了3个基点至5.29%。

为何此次市场如此看好意大利短期国债？ING的策略师AlessandroGiansanti解释称，短期国债更便于销售，因为国内的投资者有可能成为购买主力。而LloydsBankCorporateMarkets的利率策略师AlessandroMercuri则指出，意大利达到了90亿欧元的预定数额，这是意大利拍卖计划的一个好的起始。国内现有的剩余流动性刺激了购买，而之前政府推出4500亿紧缩方案也间接助推了投资者的信心。

值得一提的是，在本次拍卖后，问题国家的信用违约互换（CDS）利差普遍收紧。其中，意大利5年期CDS利差收紧5个基点至472点，西班牙5年期CDS利差收紧3个基点。截至昨晚8时45分，欧洲三大股市方面，德国DAX涨幅0.08%，法国CAC40则上扬0.54%。不过，由于周四意大利还要拍卖50~80亿欧元3年期、7年期和10年期国债，届时可能才是真正的“恶战”。

欧洲现“赔钱存款”怪象

LTRO真被市场认可了？《每日经济新闻》记者发现，尽管LTRO对解决未来3年流动性作用巨大，但仍存在问题。比如一个令人费解的现象是，截至周二，欧洲商业银行在欧央行的隔夜存款达到了创纪录的4520.34亿欧元。这意味着欧洲央行在LTRO行动中有效借贷给523家银行的2100亿欧元的绝大部分（89.1%），在被商业银行中转后又回流到了央行。有意思的是，银行回流资金仅能获得0.25%的利息，远远低于欧洲央行的借贷利率。

事实是，银行完全有理由不顾亏损地加大现金储备，因为明年的融资可能会更加艰难。据瑞银估算，2012年全年，欧元区成员国主权债务发行总规模将达到7400亿欧元。而仅在前两个季度，欧元区就必须分别完成2340亿欧元和2000亿欧元的发行计划，占了全年总量的近三分之二。

著名金融博客Zerohedge认为，债务总量没有变化是欧洲最大的问题。大部分新债的发行并不是额外融资，而仅仅是为了避免岌岌可危的金融系统崩溃。并且，如果未来债券收益率攀升，融资成本增加，这一游戏将难以持续。BrownBrothersHarriman&Co的货币策略分析师MarkMcCormick则指出，2012的欧元区主题没有改变，大量的债券拍卖会让西班牙和意大利继续被关注。

建设银行金融市场部贵金属研究员刘菁向《每日经济新闻》记者表示，整个市场对欧洲明年一季度维持悲观。如果两日的债券拍卖结果不好，就会为之后一月的拍卖行动开了个坏头，还可能成为评级机构下调AAA国家评级的理由。

证券研究员尹文璞则告诉记者，欧洲央行希望通过LTRO压低短期借贷成本的作用，来改变中长期流动性的问题，但国债收益率即使有回落也是短期行为。目前欧债解决的契机不在意大利和西班牙，而在德国。如果德国不能发挥主导地位，债务危机还会在讨价还价中延续，而没有资金回流欧洲，国债收益率也会继续波动。