2011年9月22日，是某中资行外汇交易员沈文（化名）印象特别深刻的一天。

那天早上，他点开交易终端上的美元兑人民币不可交割远期（NDF）报价页面后猛然发现，从一周到一年期的报价几乎相同，都在6.4100附近。

“让人感觉相当猛烈的一天，突然很多人都看空人民币，2008年时的危机情景再次出现。可以说是步步惊心。”三个多月过去，他回忆起这一天时仍非常感慨。

9月22日，人民币兑美元的中间价是6.3808，意味着当天离岸市场的NDF价格已经反映出对人民币未来一年将贬值0.5%的预期。这还只是开始，随后的几个月里，沈文们将会越来越熟悉这种“危机情景”。

“今年9月中旬是一个很重要的节点。与之前市场出现转折不同的是，这次市场没有给我们太多喘息的机会，从极其乐观到相对悲观转化很快，超出很多人的预期。有形之手和无形之手控制这个市场能力的强弱与以前相比也有了很大的变化，但这到底是一个多大数量级的变化，现在还无法看得很清楚。”沈文坦言。

升值加速与骤然“跌停”

就在这一轮看空人民币浪潮开始前的一个月，市场还沉浸在人民币持续升值的氛围中。

年初以来，人民币兑美元仍然维持渐进升值的步伐，1月、4月和7月各升值约500个基点，2月、3月、5月和6月各升值约300个基点。进入8月份后，人民币兑美元升值步伐更是明显加快，11次刷新汇改来新高，当月累计升值幅度高达0.89%，亦创下今年新高。

8月8日，标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，这是美国历史上首次失去最高评级。同时，欧债危机进一步向欧元区两大经济体意大利和西班牙蔓延，民众恐慌情绪空前高涨。在此背景下，8月第二周人民币兑美元汇率加速上涨，单周升值幅度达到479个基点。

除了国际因素，支撑人民币升值预期的还有国内环境。经济增速保持在9%以上的同时，国内通胀率居高不下，8月居民消费价格（CPI）同比上涨6.2%；在人民币升值预期助推下，资本流入境内的压力有增无减，8月新增外汇占款达到3769.4亿元，环比增加70%。

“当时的判断是，如果通胀是输入型的，随着大宗商品价格回落，通胀可能也会回落，货币政策紧缩结束可能性加大，但每日客户结汇滚滚而来的外汇占款如何对冲？这似乎会是新一轮通胀的推手。从当时来看，可能也有以人民币升值取代持续收紧货币政策的用意，同时快速升值也能迎合下半年收窄顺差的目标，还有利于人民币国际化。”沈文称。

不过，市场人士和企业客户对人民币升值速度过快的这种担忧并未持续太久。沈文清楚地记得，9月22日和23日，香港离岸市场上美元兑人民币NDF和即期汇率曾分别暴涨1500点和1700点，不久前还在追捧人民币的市场突然间极度看空人民币。

自从香港人民币离岸市场开始发展以来，人民币在岸汇率与离岸汇率之间的差距一直存在，但之前一般是人民币离岸汇率高于人民币在岸汇率，反映出人民币升值的预期。而自9月中旬以来，在二季度即已开始出现的离岸汇率低于在岸汇率的情况几乎变成常态，两者“倒挂”一度高达1000多个基点，汇率价差加大亦为一些跨境资金提供无风险套利的机会。

9月26日，人民币兑美元中间价报6.3665元，但开盘后即跌至6.3980元，达到0.4948%的波动区间下限，午后亦连续触及6.3983元跌停位，并一直维持至收盘。

“很刺激的一天。银行源源不断地售汇，一早上被客户买了1个多亿美元，把汇价再次推至跌停，完全无视央行维持人民币升值的意图。”沈文回忆起这一天仍觉震撼。

市场力量掣肘有形的手

仿佛在一夕之间，人民币由多转空，这让包括沈文在内的交易员多少有些不适应。“最近要给客户讲市场，人民币如何走？过去一年似乎都不是问题，但现在突然发现这确实变成了一个很大的问题。”沈文说。

他认为，近期人民币外汇市场的起伏印证了一个问题，即人民币国际化将增大人民币汇率波动的不对称性，催生双轨汇率。“香港人民币存量还不算大，暂时还不会对境内人民币汇率产生本质影响，但是随着人民币国际化的推进，海外人民币不断增长，汇率双轨制的问题就会越来越明显，到时候套利的力量都会控制不了。”

“汇率双轨制”的影响已经显现。央行数据显示，11月外汇占款净减少279亿元，而10月已经净减少249亿元，为四年来首见。与此同时，自11月30日以后，境内人民币兑美元即期汇率连续12个交易日触及“跌停”，与2008年金融危机爆发后相比有过之而无不及，当时亦仅在12月初连续四天触及“跌停”。

市场人士分析，外汇占款持续下降有三大因素，人民币流回境内，美元流出境内，以及境内个人和企业对美元的需求增加。而后两者更为重要，因为在境外人民币汇率变得低于境内后，过去在境内结汇的美元资金改在香港结汇，境内美元供应大减，同时过去先将人民币支付到香港再购买美元改为直接在内地市场购买，境内美元需求大增。

而对于人民币的连续“跌停”，沈文认为可以从另一个角度思考。“人民币过去是纯政策市，政府拥有无疑的控制力，因此人民币能轻松按照任何设计路径运行。现在这种局面并未根本改观，但是市场力量逐步萌芽，有了独立意志，虽然仍然是亦步亦趋，但已经开始掣肘有形的手。”

与很多分析人士的看法一样，沈文亦认为，现在是推动人民币汇率市场化的好时机。“在没有分歧的时候推动市场化，必然出现人民币单边升值或贬值，而现在有分歧，那就有机会出现真正的双边波动。”

但他也指出，真正的双边波动不会只是上下浮动0.5%，一定是先向上或向下浮动10%-20%，然后再回到相对均衡的水平小幅波动。对于人民币的未来，他坦言现在看得还不是很清楚。“现在的变化可能还只是一个开始。自下而上的变化是否能换来一个自上而下的互动，这个很关键，如果换不来这个互动，市场环境可能不会有很大变化，现在看人民币的变化，也是一个如何避免应对不足以及应对过激的问题。”