经济低迷与通胀拐点，孰轻孰重？将是短期内债市所必需要做的选择题。在经济向滞涨方向发展的当前，市场“纠结”心态严重，对前景的迟疑导致投资心态谨慎，持币观察成为市场主流。在这种背景下，讨论未来债券市场的走势，离不开对未来经济及通胀运行路径的预判，哪种因素将占据主导性，这道选择题将是所有机构所面临的必答题。

从本次通胀而言，CPI虽然面临拐点，但PPI环比下行走势并未改变，这轮通胀并非源于成本推动，而从历史经验来看，需求推动型通胀在当前经济低迷的情况下出现的可能性也较低。就目前的通胀回升的动力看，非食品价格的上涨源于外围大宗商品的带动，食品价格则源于自然灾害带来的粮食减产及成本抬升，结构性通胀的特征更为明显。我们判断，在国内外整体经济环境低迷的情况下，物价出现快速抬升的可能性较低，且9月份依然有下行的可能性。明年CPI更多的运行路径是在2.5%~3.5%之间震荡。难以出现2010年那种通胀快速反弹的可能性。

而对于经济而言，近期实体经济经营情况趋于恶化，无论是上游煤电行业或是中游钢企乃至一些经济替代指标诸如铁路货运量或信贷结构，均体现出经济将继续疲软的迹象，未来更可能的经济运行路径是“产出”及“库存”双跌的局面。

对于债市而言，由于通胀反弹在时点及幅度上均快于预期，其对债市的利空消息短期内对市场的影响明显要大于经济下行所带来的利好，这是造成近期市场持续动荡的原因。从9月份以来的走势看，受PMI等数据超预期下跌的影响，买盘有所复苏，短融等短久期信用品种交投重新活跃，但收益率实际下行幅度并不大。可见市场需求实际上是存在的，机构参与者缺乏的只是触发的时机与推动力。从长远看，债市前景并不算差，只要市场向有利的方向发展时，买盘就会有所浮现。

我们认为，短期内制约当前市场的最大不确定性并非通胀拐点的到来，而是货币政策的前景。近期央行在政策上采取“维稳”策略，令资金面持续处于紧平衡状态，加上9月份本身就处于季度资金紧张期，市场对资金面愈发不乐观限制了市场做多的热情。

策略上，我们依然建议投资者采取高评级短融加上5~7年国开债的“哑铃型”品种，以抵御近期资金成本上升所带来的冲击。同时，博取政策放松的策略依然可行，国开债依然具备较高的利差，无论是持有收益还是下行空间，依然具备较好的相对价值，建议短期内可根据一级市场走势逢高参与。