长江证券策略小组

　　当前经济处在季节性因素主导的微弱企稳阶段，实体经济需求并无实质改善，短暂企稳后，经济再次转入衰退中继的可能性较高。接下来的两个月，随着季节性旺季因素转淡，中周期下行动力重回主导的概率较大。短期市场下行风险不大，但上行空间仍受不确定因素的抑制，预计本周市场将延续震荡走势。

　　经济季节性回暖

　　对于10月PMI的解读，相比依据回升至荣枯线以上预判经济“复苏起点”的到来，我们更倾向于将其理解为经济正常且幅度偏弱的季节性回暖，是中期下行趋势中的反复与波折。

　　10月PMI较9月的环比变化为2005年以来的中位值，但是PMI绝对水平却为历年10月最低。在中周期下行动力与季节性上行动力制衡的初期，前者的作用占了主导，8月PMI逆季节性回落。进入9、10月份，PMI趋势的扭转确认了今年旺季效应同样存在，但其幅度的相对微弱是不可否认的。

　　分项库存周期指标验证了当前需求并不强劲的判断。新订单回升、原材料库存增加，显示企业对未来需求下降的预期有所改善；不过产成品库存微弱上涨，表明在生产指标回升的情况下，需求并不足以将增加的生产全部吸收。

　　另外，购进价格的快速反弹与就业指标的止跌回升值得关注。PMI购进价格指数本轮反弹较快，可见，在潜在经济增速平台下移的背景之下，价格对需求的弹性较高。而随着价格继续反弹，其有可能对需求产生反向抑制。至少，在短期经济没有找到新的增长动力之前，不宜对实体经济抱有太乐观的幻想。最新的PMI从业人员指数反弹至49.1%，此前已连续回落5个月。分行业看，该指标的反弹主要来自一些进入旺季的行业以及顺应消费升级的医药制造、食品加工等行业，体现了就业的结构性改善。

　　行业上，PMI综合指数上涨个数与下降个数基本与上月持平。10月回落转为上升且幅度较大的行业包括石油加工及炼焦、非金属矿物制造业等，进一步验证了本轮指数回升来自于传统周期性行业的旺季效应，而非整体经济需求的全面企稳回升。

　　综合来看，我们认为当前经济处在季节性因素主导的微弱企稳阶段，尚未出现使中期经济下行发生扭转的因素。实体经济需求并无实质改善的背景下，经济在短暂企稳后再次转入衰退中继的可能性较高。接下来的两个月，随着季节性旺季因素转淡，中周期下行动力重回主导的概率较大，届时PMI环比回升幅度将有所收窄，并且存在再次回落的可能。

　　盈利下滑趋势不改

　　企业盈利触底回升的前提在于实体经济真实需求的复苏，否则即便其他因素可能使利润呈现反弹，也终不能持续。本轮经济运行至今，真实需求的底部尚未出现，企业盈利下滑速度或在四季度放缓，但拐点年内较难看到。

　　2012年三季度营业收入同比增速从二季度的7.19%下降至4.83%，环比下降1.45%，较二季度明显回落。排除季节性，这也是近年来三季度环比增速的次低水平，仅略优于2010年的三季度。考虑到自去年8月份以来，经济长期处在衰退阶段，企业营业收入的持续恶化存在一定的必然性。

　　上市公司的净利润单季同比增速在经历了一季度的短暂回暖之后，二季度重新恢复下降趋势，且这一趋势在三季度得到了延续。A股整体净利润降幅由二季度的1.17%下滑到了三季度的3.35%，剔除金融服务业后利润的单季同比降幅由二季度的16.75%下滑到了三季度的18.75%。环比方面的情况同样状况不佳，在剔除了金融服务和石油石化之后，三季度A股的业绩环比降幅为22.38%。近四年来，这一增速持续下滑，难言见底，二季度的小幅回暖仅为昙花一现。

　　另外，创业板三季度净利润不再有二季度的相对亮眼表现，同比下滑14.34%，已经逊于上证主板以及中小板，同时也刷新了创业板面世以来单季度业绩增速的最低值。

　　进一步细分行业可以发现，主板仅在电子、公用事业、农林牧渔、商业贸易等规模效应较为明显的行业尚有一定业绩优势，而中小板、创业板的业绩增速虽仍高于主板，但较多行业板块的净利润为负增长。

　　总体来看，经济虽有阶段性微弱企稳，但随着旺季效应的减弱，工业增加值数据上的反弹更多的是基于去年的低基数，衰退中继的状态没有发生变化，上市公司盈利下滑的趋势并未改变。在此背景下，尽管短期市场下行风险不大，但上行空间仍受不确定因素的抑制，预计本周市场将延续震荡走势。