近日我们调研了湖南辰州矿业股份有限公司（辰州矿业，002155）。

　　经过调研，我们认为，未来辰州矿业将以开采锑钨资源占主导地位。多年来，辰州矿业围绕着“金锑钨”三种金属主线开展业务，但随着锑钨价格的暴涨，今后一段时期内锑钨业务将在公司业务结构中占据主导地位。

　　辰州矿业目前在湖南省内拥有正在开采的矿山接近20座，多数为锑矿山及钨矿山，因此，在探矿增储的基础上，锑钨储量的增长概率也是非常大的。

　　而值得一提的是，目前锑价创历史新高。国内精锑价格已超过了9万元/吨，氧化锑价格达到了8.5万元/吨，该价格较去年中期的锑价格上涨将近50%。

　　从基本面来看，受国内经济强劲增长、通胀压力提升拉动内需和行业整顿等因素影响，锑价再创新高的可能性极大。

　　此外，从探矿能力来看，辰州矿业加紧与地质队合作，一直在实践中摸索深部探矿，并取得一定的成果。

　　我们认为，2011年是“十二五”的开局之年，辰州矿业也迈入了一个新的发展阶段。目前，黄金、锑、钨等产品价格均处于历史高位，辰州矿业2010年计划生产矿产金2.5吨，生产锑品22100吨（其中，精锑8500吨、氧化锑13600吨），生产仲钨酸铵2000标吨，这将使得公司业绩大幅增长，预计2010-2012年辰州矿业的EPS（每股收益）分别是0.45元、1.18元、1.41元。我们仍给予其“推荐”评级，并继续给予其35元/股的目标价。

　　昨日，辰州矿业报收于32.5元/股，涨1.03%。

　　锑钨储量增长概率大

　　随着锑钨价格的暴涨，辰州矿业今后一段时期内锑钨业务将在公司业务结构中占据主导地位。截至2009年末，辰州矿业拥有和控制矿业权39个，其中，探矿权21个，面积359.73平方公里；采矿权18个，面积39.7336平方公里。2010年，公司预计新增黄金储量8107千克、锑金属量30469吨、钨金属量3360吨。

　　辰州矿业目前在湖南省内拥有正在开采的矿山接近20座，并且已经在甘肃、新疆、湖北等地建立了省外的矿产资源基地，多数为锑矿山及钨矿山，因此，在探矿增储的基础上，锑钨储量的增长概率也是非常大的。

　　从历年的利润结构来看，辰州矿业的盈利模式可以归结为：“黄金业务保盈利，锑钨组合做特色。”2009年辰州矿业黄金业务盈利突出，其利润占比达到58.73%，随着国际金价的高企，未来几年内黄金业务的盈利状况仍将保持较快的增长。而锑钨组合是辰州矿业的最大特色，这一因素使公司成为A股市场中少有的投资标的。2009年锑制品业务利润占比达到31%；钨制品业务利润达到9.19%。我们认为，随着国家对锑钨行业的规范，锑钨价格仍将继续上涨，2010年辰州矿业锑钨业务的盈利应该会有显著增长。

　　但是，2010年上半年内辰州矿业黄金产品业务收入占全部主营业务收入的45.46%，上年同期为59.31%，减少13.85个百分点；    锑制品为43.73%，上年同期为28%，增加15.73个百分点；仲钨酸铵为7.38%，上年同期为8.72%，基本持平。黄金、锑品、钨品（仲钨酸铵）毛利率也有一定变化：黄金毛利率下降13.24个百分点，精锑毛利率增加21.71个百分点，氧化锑毛利率增加13.79个百分点，仲钨酸铵毛利率增加15.22个百分点。

　　由此，我们可以看出，锑钨组合既打造出了特色，又保障了业绩，随着锑钨价格的高涨，辰州矿业将进一步增强锑业务的盈利能力，将与黄金业务形成并驾齐驱之势，不仅如此，随着锑业务规模的扩大，辰州矿业作为中国稀有金属中唯一的锑业上市公司，其特色也将变得更加鲜明。

　　我们将其与同行业内的公司进行比较后发现，辰州矿业的黄金、钨资源规模较小，而锑资源规模较大，仅次于湖南有色（02626.HK）。其中，公司拥有的黄金、钨两种资源量在其行业中规模相对偏小，发展空间相对有限，但值得一提的是，2009年公司的锑资源量增长较快，已经与湖南有色不相上下，2010年辰州矿业计划新增锑资源量30469吨。可见，未来辰州矿业的锑资源将成为一大亮点。

　　探矿能力进一步提升

　　辰州矿业“十二五”发展战略中黄金产量将达到13.5吨，锑年产量达3.3万吨，其中精锑年产量将达1.3万吨，氧化锑年产量将达2万吨；仲钨酸铵年产量将达4000吨。为了保证“十二五”宏伟目标的顺利实现，我们认为，辰州矿业必须要有充足的资源作为保障。而从探矿能力来看，辰州矿业一直在实践中摸索对公司本部矿的深部进行探矿，并取得了巨大的成功。目前，辰州矿业已具备了超过地下1000米的深部找矿及深井开采的经验和能力。由此，也为辰州矿业未来在其他矿山进行深部探矿和深井开采奠定了基础，这也为其资源储量能够保证持续增加奠定了基础。

　　不仅如此，辰州矿业在2010年12月发布公告称，与湖南省地质矿产勘查开发局四一三队（以下简称“四一三队”）合资组建新疆辰州矿产投资有限公司。该公司注册资本2000万元，其中公司以自有资金出资1600万元，占注册资本的80%，四一三队出资400万元，占注册资本的20%。经营范围为黄金、锑、钨、铜等固体矿产资源的投资、勘查与开发。

　　新公司成立后，将与四一三队签署协议收购其拥有的新疆地区11个探矿权，上述探矿权总面积213.73平方公里，主要矿种为金、铜矿，目前只开展了少量地质勘查工作。上述探矿权区域位于阿尔金山金铜铅锌矿成矿带上，具有一定找矿前景，上述探矿权中有5个已于2010年11月底到期，目前正在办理延续手续。根据双方初步洽谈情况，上述探矿权转让总价格不超过1650万元人民币。

　　我们认为，该合作模式是共建合资公司，探矿有资源后辰州矿业有优先选择权，资源不好的卖掉，共享收益。这种合作模式可有效降低辰州矿业从外部收购资源存在的储量不确定性风险，相应地提高资金使用的安全性，有效拓宽其资源占有的渠道。